Cơ sở xây dựng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam
Các nghiên cứu thực nghiệm đi trƣớc đều chỉ ra rằng các thay đổi CSTT có tác động nhất định lên sản lượng và giá cả trong một thời gian kéo dài khoảng 2 năm (Bernanke và Blinder, 1992; Christiano và đồng sự, 1994; và Le, 2009). Dù vậy, các nghiên cứu này không đề cập đến cơ chế hoạt động trung gian của CSTT, do đó, cơ chế hoạt động này thƣờng đƣợc xem nhƣ một hộp đen-―black box (Bernanke và Gertler, 1995). Hiệu quả và hiệu lực của CSTT phụ thuộc nhiều vào cơ chế truyền dẫn này. Mishkin (2004) đã điều tra nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của lãi suất và nhấn mạnh vai trò thay đổi của cấu trúc lãi suất trong khu vực tài chính. Trên thực tế, lãi suất còn được xem là một trong những cơ chế truyền tải truyền thống nhất và là đối tượng cho nhiều nghiên cứu, đặc biệt là với việc lãi suất trở thành mục tiêu chính của các NHTW áp dụng trong khung khổ CSTT LPMT. Các NHTW áp dụng LPMT cần hiểu rõ thay đổi của LSCS (policy interest rate) tác động đến sản lƣợng và giá cả nhƣ thế nào và với mức độ bao nhiêu.
Theo lý thuyết kinh tế học truyền thống, các nhà điều hành CSTT sử dụng sự kiểm soát lãi suất để gây tác động lên giá vốn, qua đó, đến tiêu dùng đối với các hàng hóa lâu bền (durable goods) nhƣ đầu tƣ cố định, nhà đất, hàng tồn kho. Thay đổi của tổng cầu sẽ tác động lên sản xuất, và theo đó, ảnh hưởng tới sản lượng và giá cả. Tuy nhiên, lý thuyết này chƣa đầy đủ trên hai phương diện chủ yếu: (i) lý thuyết kinh tế cho rằng lãi suất thực tế, chứ không phải lãi suất danh nghĩa mới đóng vai trò lãi suất chiết khấu các khoản tiết kiệm cũng như khoản nợ của cá thể kinh tế tối ƣu hóa lợi ích một cách hợp lý; trong khi đó, các nhà điều hành CSTT chỉ có kiểm soát trực tiếp đối với lãi suất danh nghĩa; (ii) các thành phần của tổng cầu, như đầu tư hay tiêu dùng, chỉ nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất dài hạn (chứ không phải lãi suất ngắn hạn), trong khi, CSTT lại có ảnh hưởng trực tiếp và lớn nhất đối với lãi suất ngắn hạn và có tác động tương đối khiêm tốn một cách trực tiếp đối với lãi suất dài hạn.
Tóm lại, thành phần nhạy cảm với lãi suất của tổng cầu chủ yếu phản ứng với lãi suất thực tế dài hạn; trong khi đó, NHTW chỉ kiểm soát lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. Theo kinh tế học Keynes truyền thống, giá cả có tính chất cứng nhắc (hay không dễ dàng biến động -sticky prices) trong ngắn hạn, do đó, lạm phát cũng có tính ổn định trong ngắn hạn. Áp dụng phương trình Fisher về mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực tế, và lạm phát, các nhà điều hành CSTT có thể dễ dàng điều chỉnh lãi suất thực tế bằng việc kiểm soát lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn.77 Tuy nhiên, trong dài hạn, việc phân biệt và kiểm soát hai loại lãi suất này sẽ trở nên khó khăn hơn trong điều kiện lạm phát thay đổi.78 Sai lầm trong việc kiểm soát lãi suất danh nghĩa – thực tế sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến các yếu tố kinh tế. Giả sử, trong khi điều chỉnh lãi suất danh nghĩa, NHTW đưa lãi suất thực tế lên quá cao một cách sai lầm. Lãi suất thực tế cao sẽ thắt chặt tổng cầu, làm giảm sản lượng (nới rộng chênh lệch sản lượng) và tạo áp lực giảm lạm phát (với độ trễ nhất định). Nếu NHTW không điều chỉnh hạ lãi suất danh nghĩa trong khi lạm phát giảm, lãi suất thực tế sẽ chịu áp lực tăng cao hơn nữa. Theo đó, chênh lệch sản lượng sẽ tiếp tục nới rộng, lạm phát tiếp tục giảm, và lãi suất thực tế tiếp tục tăng, tạo nên vòng xoáy giảm phát. Tương tự, chiều ngược lại (lãi suất danh nghĩa bị giữ ở mức khiến lãi suất thực tế quá thấp), nếu không được điều chỉnh, sẽ khiến nền kinh tế rơi vào vòng xoáy lạm phát. Tóm lại, giữ lãi suất danh nghĩa cố định trong khi lạm phát thay đổi trong dài hạn sẽ có tác động tiêu cực lên kinh tế vĩ mô. Do đó, mục tiêu của NHTW là điều chỉnh lãi suất danh nghĩa để đƣa lãi suất thực tế về trạng thái trung tính (neutral setting) (Blinder 1999).
Bên cạnh sự phân biệt lãi suất danh nghĩa– lãi suất thực tế, điều hành chính sách lãi suất của NHTW còn gặp phải trở ngại liên quan đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (phân biệt ngắn và dài hạn) cũng nhƣ hiệu ứng ―pass-through của lãi suất. Hiệu ứng ―pass-through của lãi suất đƣợc định nghĩa là mức độ và tốc độ của sự truyền dẫn từ LSCS (lãi suất mục tiêu) đến lãi suất huy động và cho vay của các TCTD (ur Rehman, 2009). Nhƣ đã đề cập ở trên, các thành phần nhạy cảm với lãi suất của tổng cầu chủ yếu phản ứng với lãi suất dài hạn; do đó, hiệu quả của CSTT trong việc ổn định lạm phát phụ thuộc vào hiệu ứng ―pass-through‖ hay mức độ trì trệ (sự cứng nhắc/không dễ biến động) của lãi suất. Nói cách khác, sự truyền tải lãi suất (interest rate pass- through) cung cấp một liên kết quan trọng giữa các quyết sách tiền tệ và các biến mục tiêu. Morotta (2009) cho rằng hiệu ứng ―pass-through không hoàn toàn có khả năng dẫn đến vi phạm quy luật Taylor và ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả ổn định các cú sốc của CSTT. Theo đó, tính hiệu quả của cơ chế truyền tải này đƣợc quyết định một phần bởi cấu trúc, tính cạnh tranh, cũng nhƣ sự ổn định của thị trường tài chính (Hofmann, 2002; Gigineishvili, IMF 2011).
Mặt khác, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn qua lãi suất được đo lƣờng bằng hai chỉ số, cụ thể là: (1) Tốc độ hoặc thời hạn (độ trễ thời gian); và (2) Độ mạnh của các biến số trong quá trình truyền dẫn tác động CSTT trước những thay đổi về LSCS để thực hiện mục tiêu cuối cùng. Chỉ số tốc độ được đo lường bởi số lần trễ theo yêu cầu của các biến trong đường dẫn để phản ứng lại cú sốc của công cụ chính sách đối với việc đạt được mục tiêu cuối cùng (lạm phát). Chỉ báo cường độ biến đổi để đáp ứng với cú sốc của một biến được đo theo thứ tự độ lớn. Nếu thứ tự độ lớn của một biến rộng hơn (cách xa điểm cân bằng), biến mạnh hơn sẽ phản ứng với cú sốc của công cụ tiền tệ hoặc các thay đổi khác.
Như vậy, mặc dù LSCS tác động cùng chiều với các mức lãi suất ngắn hạn khác nhưng có thể tác động đến lãi suất dài hạn theo một trong hai chiều hướng khác nhau, phụ thuộc vào xu hướng và phạm vi tác động của LSCS đến kỳ vọng của đường cong lãi suất trong tương lai. Nguyên nhân là do lãi suất dài hạn bị ảnh hưởng bởi mức lãi suất trung bình trong ngắn hạn và kỳ vọng trong tương lai (cấu trúc kỳ hạn lãi suất). Chẳng hạn, LSCS tăng có thể tạo ra kỳ vọng về lãi suất trong tương lai thấp hơn, trong trường hợp đó, lãi suất dài có thể giảm. Do đó, hiệu quả tác động thực tế của thay đổi LSCS đến lãi suất dài hạn phần nào sẽ phụ thuộc vào tác động của thay đổi chính sách đối với kỳ vọng lạm phát.