Cơ sở xây dựng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

Các nghiên cứu thực nghiệm đi trƣớc đều chỉ ra rằng các  thay đổi  CSTT có tác động nhất định lên sản lượng và giá cả trong một thời gian kéo dài khoảng 2 năm (Bernanke và Blinder, 1992; Christiano và đồng sự, 1994; và Le, 2009). Dù vậy,  các nghiên cứu này không đề cập đến cơ chế hoạt động trung gian của CSTT, do đó, cơ chế   hoạt  động  này  thƣờng  đƣợc  xem  nhƣ  một  hộp  đen-―black  box  (Bernanke  và Gertler, 1995). Hiệu quả và hiệu lực của CSTT phụ thuộc nhiều vào  cơ  chế truyền dẫn  này. Mishkin (2004) đã điều tra nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của lãi suất và nhấn mạnh vai trò thay đổi của cấu trúc lãi  suất  trong khu  vực  tài  chính.  Trên  thực  tế, lãi suất còn được xem là một trong những cơ chế truyền tải truyền thống nhất và là đối tượng cho nhiều nghiên cứu, đặc biệt là với việc lãi  suất  trở thành  mục  tiêu chính của các NHTW áp dụng trong khung khổ  CSTT  LPMT.  Các  NHTW  áp  dụng  LPMT  cần  hiểu rõ thay đổi của LSCS (policy interest rate) tác động đến sản lƣợng và  giá cả nhƣ  thế nào và với mức độ bao nhiêu.

Theo lý thuyết kinh tế học truyền thống,  các  nhà  điều  hành  CSTT  sử  dụng  sự kiểm soát lãi suất để gây  tác  động lên giá vốn,  qua  đó, đến tiêu dùng đối với  các hàng hóa lâu bền (durable goods) nhƣ đầu tƣ  cố  định, nhà đất, hàng tồn kho. Thay đổi của  tổng cầu sẽ tác động lên sản xuất, và theo đó, ảnh hưởng tới sản lượng và giá cả. Tuy nhiên, lý thuyết này chƣa đầy đủ trên hai phương  diện chủ yếu:  (i)  lý thuyết kinh  tế  cho rằng lãi suất thực tế, chứ không phải lãi suất  danh nghĩa mới  đóng vai  trò  lãi  suất chiết khấu các khoản tiết kiệm cũng như khoản nợ của cá thể kinh tế tối ƣu hóa lợi ích một cách hợp lý; trong khi đó, các nhà  điều hành  CSTT chỉ  có  kiểm soát trực tiếp đối  với lãi suất danh nghĩa; (ii) các thành phần của tổng cầu, như đầu tư hay tiêu dùng,  chỉ nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất  dài  hạn  (chứ không phải  lãi suất ngắn hạn), trong  khi, CSTT lại có ảnh hưởng trực tiếp và lớn nhất đối  với  lãi  suất  ngắn  hạn  và  có tác động tương đối khiêm tốn một cách trực tiếp đối với lãi suất dài hạn.

Tóm lại, thành phần nhạy cảm với lãi  suất  của tổng cầu chủ yếu phản ứng  với  lãi suất thực tế dài hạn; trong khi đó, NHTW chỉ kiểm soát  lãi  suất  danh  nghĩa ngắn  hạn. Theo kinh tế học Keynes truyền thống, giá cả có  tính chất  cứng nhắc  (hay  không  dễ  dàng biến động -sticky prices) trong ngắn hạn, do đó,  lạm  phát  cũng có  tính ổn định trong ngắn hạn. Áp dụng  phương  trình Fisher về  mối quan hệ  giữa lãi  suất  danh nghĩa, lãi suất thực tế, và lạm phát,  các  nhà  điều hành  CSTT  có  thể  dễ  dàng  điều chỉnh  lãi suất thực tế bằng việc  kiểm soát lãi  suất  danh nghĩa trong ngắn hạn.77 Tuy  nhiên, trong  dài hạn, việc phân biệt và kiểm soát hai  loại  lãi  suất  này sẽ trở nên khó khăn hơn trong điều kiện lạm phát  thay đổi.78  Sai  lầm trong việc  kiểm soát  lãi  suất  danh  nghĩa  –  thực tế sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến các yếu tố kinh tế. Giả sử, trong khi điều chỉnh lãi  suất  danh nghĩa, NHTW đưa lãi suất thực tế lên quá cao  một cách sai lầm. Lãi  suất  thực tế  cao sẽ thắt chặt  tổng  cầu, làm giảm sản lượng (nới rộng chênh lệch sản lượng)  và  tạo  áp lực giảm lạm phát (với độ trễ  nhất  định). Nếu  NHTW  không điều chỉnh hạ lãi suất danh nghĩa trong khi lạm phát giảm, lãi suất thực  tế  sẽ  chịu áp  lực  tăng cao  hơn nữa. Theo đó, chênh lệch sản lượng sẽ tiếp tục nới rộng, lạm phát tiếp tục  giảm, và lãi suất thực tế tiếp tục tăng, tạo nên vòng xoáy giảm phát. Tương tự, chiều ngược lại (lãi suất danh nghĩa bị giữ ở  mức  khiến lãi suất  thực  tế  quá thấp), nếu không được  điều chỉnh, sẽ khiến nền kinh tế rơi vào vòng xoáy  lạm  phát.  Tóm  lại,  giữ lãi suất  danh nghĩa cố định trong khi lạm phát thay  đổi  trong  dài  hạn sẽ  có tác động tiêu cực  lên kinh tế  vĩ mô. Do đó, mục tiêu của  NHTW  là điều chỉnh lãi suất  danh  nghĩa để đƣa lãi suất thực tế về trạng thái trung tính (neutral setting) (Blinder 1999).

Bên cạnh sự phân biệt lãi suất  danh nghĩa– lãi  suất  thực  tế, điều hành chính sách  lãi suất của NHTW còn gặp phải trở ngại liên quan đến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (phân  biệt  ngắn  và  dài  hạn)  cũng  nhƣ  hiệu  ứng  ―pass-through  của  lãi  suất.  Hiệu  ứng ―pass-through của  lãi suất đƣợc  định nghĩa là mức  độ  và tốc  độ  của sự truyền dẫn từ LSCS (lãi suất mục tiêu) đến lãi suất huy động và cho vay của các TCTD (ur Rehman, 2009). Nhƣ đã đề cập ở trên, các thành  phần  nhạy  cảm  với  lãi suất của tổng cầu chủ yếu phản ứng với lãi suất dài hạn; do đó, hiệu quả của CSTT trong việc ổn định lạm phát  phụ  thuộc  vào  hiệu  ứng  ―pass-through‖  hay  mức  độ  trì  trệ  (sự  cứng  nhắc/không dễ biến động) của lãi suất. Nói cách khác, sự truyền tải lãi suất (interest rate  pass-  through) cung cấp một liên kết quan trọng giữa các quyết sách tiền tệ và các biến mục tiêu.   Morotta  (2009)  cho  rằng  hiệu ứng ―pass-through không hoàn toàn có  khả năng dẫn đến vi phạm quy luật Taylor và  ảnh  hƣởng  tiêu cực  đến hiệu  quả  ổn định các cú  sốc của CSTT. Theo đó, tính hiệu quả của cơ chế truyền tải này đƣợc  quyết  định một phần bởi cấu trúc, tính cạnh tranh, cũng nhƣ sự ổn định của thị trường tài chính (Hofmann, 2002; Gigineishvili, IMF 2011).

Mặt khác, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn  qua  lãi  suất  được  đo  lƣờng bằng  hai chỉ số, cụ thể là: (1) Tốc độ hoặc thời hạn (độ trễ  thời  gian); và  (2)  Độ mạnh của các biến số trong quá trình truyền dẫn tác động CSTT trước những  thay  đổi  về  LSCS  để  thực hiện mục tiêu cuối cùng. Chỉ số tốc độ được đo lường bởi số lần trễ theo yêu cầu của các biến trong đường dẫn để  phản ứng lại  cú sốc của công cụ chính sách đối với  việc đạt được mục tiêu cuối  cùng  (lạm phát). Chỉ  báo cường độ biến đổi để đáp ứng  với cú sốc của một biến được đo theo thứ tự độ lớn. Nếu thứ tự độ  lớn của một biến  rộng hơn (cách xa điểm cân bằng), biến mạnh hơn sẽ phản  ứng  với  cú sốc của công cụ tiền tệ hoặc các thay đổi khác.

Như vậy, mặc dù LSCS tác động cùng chiều với các mức lãi suất ngắn hạn khác nhưng có thể tác động đến lãi suất dài hạn theo  một trong hai  chiều hướng khác  nhau, phụ thuộc vào xu  hướng  và  phạm  vi  tác  động  của LSCS đến kỳ vọng của đường cong lãi suất trong tương lai. Nguyên nhân là do  lãi  suất  dài  hạn bị ảnh hưởng bởi mức lãi  suất trung bình trong ngắn hạn và kỳ vọng trong tương lai (cấu trúc kỳ  hạn  lãi  suất). Chẳng hạn, LSCS tăng có thể tạo ra kỳ vọng về lãi suất trong tương lai thấp hơn, trong trường hợp đó, lãi suất dài có thể giảm. Do đó, hiệu quả tác động thực tế của thay đổi LSCS đến lãi suất dài hạn phần nào sẽ  phụ thuộc  vào  tác  động của thay đổi chính sách  đối với kỳ vọng lạm phát.