Điều kiện thực hiện quá trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất

  • Điều kiện kinh tế vĩ mô, độ tinh xảo phát triển của tài chính- tiền tệ

Về cơ bản, khi điều kiện kinh  tế  vĩ mô  ổn định  và  phát  triển,  hoạt  động  ngân  hàng có xu hƣớng tự do  hóa ngày  càng cao, các  kênh trung gian tài chính mở rộng, khi  đó mối liên hệ giữa các biến số khối  lƣợng (M1, M2…)  với  mục  tiêu lạm phát  ngày càng giảm (sự điều chỉnh danh mục đầu tƣ đƣợc quyết định bởi lãi suất sẽ chi phối đến cầu tiền) và số nhân  tiền không  còn ổn định nhƣ trƣớc, gây khó  khăn cho  NHTW  khi  dự báo sự biến động của số  nhân  tiền  chính  là nguyên  nhân  dẫn  tới quá trình chuyển  đổi sang điều hành theo mục tiêu lãi suất. Hơn nữa, độ tinh  xảo  phát  triển  của  thị trƣờng tài chính, cũng nhƣ những thay đổi về cấu trúc hệ thống tài chính cũng có mối  quan hệ mật thiết với việc quyết định mục tiêu điều hành CSTT. Do đó, khi hệ thống tài chính quốc gia phụ thuộc vào ngân  hàng  hơn  là  thị  trƣờng  sẽ  là  điều kiện quan trọng để NHTW lựa chọn biến số lãi suất trong điều hành CSTT do cơ  chế  truyền tải chính sách thông qua hệ thống ngân hàng hiệu quả hơn.

·         Độ mở và tự do hóa của tài chính

Trong vài thập kỷ qua, khi  dòng  vốn  vào  tăng  mạnh,  độ  mở  của  tài  chính  sâu hơn, các NHTW không chỉ thay đổi về cách thức điều hành  CSTT mà còn bổ  sung các công cụ điều hành  CSTT  theo  hƣớng  lựa chọn các  công cụ gián tiếp (OMOs, TCV…) và dần từ bỏ  các  công  cụ CSTT trực  tiếp. Mặc  dù có quan điểm cho  rằng, khi  độ mở  của tài chính cao, ngoài việc sử dụng lãi  suất  là  mục  tiêu chủ yếu, NHTW  có thể sử dụng tỷ giá nhƣ là một công cụ bổ trợ thông  qua  hoạt  động can thiệp ngoại  hối  (nếu cần) để tránh sự biến động quá mức của tỷ giá,  gây ảnh hƣởng tới nền kinh tế.39 Tuy  nhiên, việc sử dụng đồng thời  tỷ giá và  lãi  suất  trong điều kiện luồng vốn di  chuyển tự  do sẽ khiến NHTW rơi vào  bộ  ba bất  khả  thi  (CSTT độc  lập,  luồng vốn  tự do và tỷ giá cố định không thể cùng tồn tại trong một thời điểm) do khi NHTW  thực  hiện các  can thiệp ngoại hối đồng nghĩa với việc NHTW bơm (hoặc hút)  một  lƣợng  tiền  ra  lƣu thông, tạo áp lực khiến lãi suất ngắn  hạn  chệch  khỏi  mức  lãi  suất  điều  hành  của NHTW. Khi đó, NHTW buộc phải hút lƣợng tiền dƣ thừa (hoặc bơm thanh khoản) qua OMOs để làm giảm tác động của việc can thiệp ngoại hối lên thanh khoản (còn gọi là

―can  thiệp trung hòa‖). Hơn nữa, trong điều kiện tự do  hóa tài chính, các  giao  dịch tài chính trong nền kinh tế sẽ phụ thuộc nhiều vào lãi suất (chằng hạn, nếu lãi suất quốc tế không đổi, lãi suất  trong nƣớc tăng khiến  dòng vốn vào  nhiều, dẫn đên cán cân vốn sẽ  có sự cải thiện). Bởi vậy, xu hƣớng chung  của các  quốc  gia hiện nay  là dịch chuyển  sang mục tiêu lãi suất.

·      Quan điểm điều hành CSTT

Việc NHTW lựa chọn mục  tiêu  điều  hành  CSTT  không  chỉ  phụ  thuộc  vào  sự phát triển của hệ thống tài chính, mà còn phụ thuộc  vào  quan  điểm, chiến lƣợc  điều  hành CSTT. Thông thƣờng, NHTW sẽ lựa chọn mục  tiêu lãi  suất  khi  thị trƣờng tiền tệ  và thị trƣờng chứng khoán tƣơng đối  phát  triển và hoạt động hiệu quả, và các biến lãi suất đóng vai trò là các chỉ dẫn  thị  trƣờng  (indicator). Ở các  nƣớc mà các điều kiện  tiên quyết này chƣa đạt đƣợc hoặc chƣa tồn tại, NHTW sẽ lựa chọn các  biến khối  lƣợng làm mục  tiêu điều hành. Điều này lý giải tại sao cho đến nay mục  tiêu cơ sở tiền tệ đƣợc tìm thấy ở các nƣớc đang phát triển, trong khi  NHTW  của các nƣớc công  nghiệp và các thị trƣờng mới nổi có xu hƣớng đặt ra mục tiêu lãi suất ngắn hạn.

Trên thực tế, lãi suất ngắn hạn đƣợc xem là mục tiêu thích hợp đối với tất cả các chiến lƣợc điều hành CSTT, trong khi mục tiêu khối lƣợng chỉ là sự lựa chọn cho

chiến lƣợc điều hành tỷ giá và tiền tệ. Do đó, các nƣớc có xu hƣớng chuyển sang mục tiêu lãi suất khi hệ thống tài chính phát triển và các giới hạn về vốn đã đƣợc loại bỏ.

·      Quy mô thương mại

Quốc gia có độ mở kinh tế cao nên sử  dụng  lãi  suất  làm  mục  tiêu  điều hành CSTT bởi 2 lý do sau: (i) Độ  mở  nền kinh tế40  giúp làm  giảm  tác động của các cú sốc tạm thời tới xu hƣớng thƣơng mại, hơn nữa khi các luồng vốn đƣợc tự do hóa, thƣờng xuyên biến động sẽ làm giảm khả năng  kiểm soát  các  chỉ  tiêu tiền tệ  của NHTW, thay vào đó NHTW cần điều tiết chủ yếu qua giá cả để đạt  đƣợc  mục  tiêu CSTT;  (ii) Mức  độ độc quyền của xuất khẩu (IMF, 2011, The Changing  Patterns  of Global  Trade)  41  là yếu tố điển hình hơn độ mở  nền kinh  tế  trong việc  quyết  định lựa chọn lãi  suất hay tỷ giá trong điều hành CSTT. Đa số các nƣớc sử dụng lãi suất  có  sức  mạnh  độc  quyền  xuất khẩu cao hơn và có thể không cần sử dụng tỷ giá nhƣ là công cụ để đạt đƣợc cạnh tranh về giá cả. Ngoài  ra, các  quốc  gia có độ  mở kinh tế  cao  cũng không cần sử dụng  tỷ giá là công cụ chủ yếu của CSTT. Nguyên nhân chủ yếu là khi sức mạnh độc  quyền  xuất khẩu cao thì sức mạnh đàm phán cao  hơn, vì  vậy  sẽ  ít  chịu ảnh  hƣởng  bởi  các nhân tố bên ngoài và không cần phải sử dụng tỷ giá hối đoái nhƣ là một công cụ để đạt đƣợc giá trị cạnh tranh.

·   Mức độ độc lập chính trị và tính minh bạch của NHTW

Mức độ độc lập  của NHTW  đánh giá trên các  khía cạnh độc  lập về  chính trị, có  vai trò trong việc quyết định lựa chọn hệ thống mục tiêu, công cụ CSTT (độc lập chính sách, tài chính). Về tính minh bạch của NHTW đƣợc xét trên năm cấu phần chính: (i) Minh bạch về mục tiêu; (ii) thông báo các thông tin kinh tế  của quyết  định CSTT, (iii) minh bạch các thủ tục pháp lý, (iv) Tăng cƣờng đƣa ra các  lý do  đằng  sau các quyết định chính sách, và (v) minh bạch trong hoạt động (Dincer và Eichengreen, 2007).

Theo đó, khi mức độ độc lập và  tính minh bạch của NHTW  cao  hơn,  đồng nghĩa  với việc Chính phủ không đƣợc can thiệp sâu vào việc hoạch  định  chính  sách  của NHTW (các nƣớc phát triển nhƣ Canada, khu vực Euro, Iceland, Israel, Nhật Bản, Hàn Quốc, New Zealand, Na  Uy,  Thụy  Điển,  Thụy  Sỹ, Anh  và  Mỹ và  hai  quốc  gia mới nổi là Chile và Cộng Hòa Séc..; một số nƣớc đang phát triển Thái Lan, Indonesia… đều có mức độ độc lập trên trung bình), các quốc gia có xu hƣớng lựa chọn điều hành lãi suất thay vì các mục tiêu tiền tệ hoặc mục tiêu tỷ giá. Trên thực  tế, không có chỉ dẫn  chi tiết nào về việc đƣa ra quyết định  chính  sách  khi  điều hành CSTT theo mục  tiêu lãi  suất,  các NHTW sẽ căn cứ trên những thông tin về điều kiện kinh tế vĩ mô,  các  rủi  ro  bên trong và bên ngoài, sự phối hợp với CSTK  để quyết định. Đồng thời, để điều hành CSTT một cách có hiệu quả, NHTW  sẽ dựa trên cơ sở dự báo, tiên liệu để neo kỳ vọng  của công chúng.

Tóm lại, việc chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu  lãi  suất  sẽ có lợi thế hơn42, giúp tăng cƣờng chức năng và độ tinh xảo  phát  triển của thị  trƣờng tài  chính  cũng nhƣ lan truyền tín hiệu và cơ chế truyền tải CSTT tốt hơn43, cụ thể: (i) Các hoạt  động điều hành CSTT nhằm ổn định và điều chỉnh lãi suất thị trƣờng ngắn  hạn  theo  LSCS giúp giảm rủi ro thanh  khoản,  hỗ  trợ  các  ngân  hàng  quản  lý thanh khoản và  giá cả. Khi các mức lãi suất ngắn hạn ổn định, sự thay đổi LSCS của NHTW sẽ  tác  động  mạnh hơn tới hành  vi  định  giá  của  các  ngân  hàng  vì  họ  tin rằng những  thay đổi trong cơ cấu lãi suất sẽ đƣợc duy trì. Do đó, các ngân hàng sẽ  phản  ứng  nhanh  chóng với những thay đổi của LSCS lên lãi suất huy  động  và cho  vay  của  mình,  qua  đó  giúp truyền tải CSTT.44(ii) Lãi suất ngắn hạn ổn định và dễ dự đoán hơn, kết  hợp với  việc  truyền thông hiệu quả chính sách của NHTW sẽ tạo thuận lợi cho sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán dài hạn (đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán  chính  phủ),  tăng  cƣờng cơ chế truyền tải dọc theo đƣờng cong lợi suất. Lãi suất dài  hạn  kết  hợp với những thay đổi thực tế và  kỳ vọng  về  LSCS  sẽ  tăng cƣờng hơn nữa việc truyền tải đến lãi suất cho vay và tiền gửi dài hạn của ngân hàng và  tác  động đến thị  trƣờng chứng  khoán khu vực tƣ nhân.

Xuất phát từ những phân tích nêu trên, trong phạm vi nghiên cứu  tác  giả  sẽ  lựa chọn mục tiêu lãi suất trong  điều hành CSTT tại Việt Nam làm nội  dung chính của luận án. Đồng thời, quá trình  hiện  đại  hóa  khung khổ  CSTT nhằm  tăng tính hiệu quả và hiệu lực trong điều hành đƣợc gắn với việc chuyển đổi từ mục  tiêu khối  lƣợng sang mục tiêu lãi suất sẽ trải qua ba  giai  đoạn,  cụ thể:  (1)  Giai  đoạn  ban đầu khi  áp dụng khung khổ CSTT hoạt động theo mục tiêu khối lƣợng; (2) Giai đoạn tiếp theo  là trong bối cảnh chƣa chính thức công bố các mục tiêu lãi suất, NHTW phải đối mặt với thách thức tăng cƣờng kiểm soát lãi suất thị trƣờng ngắn  hạn;  và (3) Giai đoạn chính  thức chuyển từ mục tiêu khối lƣợng sang mục tiêu lãi suất thị trƣờng (IMF 2015). Đối chứng với thực tiễn tại Việt  Nam  cho  thấy,  quá  trình  hiện  đại  hóa  khung  khổ  CSTT của NHNN (khung khổ LPMT) đã và  đang  trải  qua  giai  đoạn 2, do đó,  cần chuẩn  bị   các bƣớc tiếp theo để chuyển tiếp sang giai đoạn 3 –  chính thức  áp dụng mục  tiêu lãi suất trong điều hành, đây cũng là giai đoạn cuối của quá trình chuyển đổi.

Đặc điểm chung của các quốc gia thực hiện chuyển  đổi  sang  mục  tiêu lãi  suất như sau: (i) Nền kinh tế có lạm phát đƣợc kiểm soát ở mức thấp, đảm bảo sự ổn định giá cả, tăng trƣởng kinh tế đạt mức cao và ổn định, khi  đó lựa chọn mục  tiêu lãi suất sẽ  là xu hƣớng tất yếu; (ii) NHTW chủ yếu sử dụng nghiệp vụ OMOs  để điều tiết số dƣ  tiền gửi của các TCTD tại NHTW,  qua  đó kiểm soát  lãi  suất  LNH; hoặc NHTW  điều tiết thanh khoản của hệ thống TCTD thông  qua  các  công  cụ  dự  phòng  SF.  Các  nền kinh tế mới nổi trong khu vực  nhƣ Hàn Quốc, Thái Lan, Singapore, Philippins, Malaysia… từ sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm  1998  đã  lựa chọn lãi  suất  làm biến mục tiêu khi thực thi khung khổ LPMT; hay nhƣ tại  các quốc  gia hiện đang điều  hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng (nhƣ Trung Quốc, Việt Nam…) thì lãi suất cũng đang dần đƣợc chú trọng và  đóng vai  trò  lớn hơn trong điều hành  CSTT.  Tuy  nhiên,  việc theo đuổi CSTT  đa mục  tiêu tại một số quốc gia  (Việt  Nam,  Myanmar, Indonesia…) cũng khiến cho  quá  trình  xây  dựng  khung  khổ  CSTT trở nên phức  tạp và có thể làm giảm hiệu quả của CSTT.