Hạn chế tồn tại và nguyên nhân về cơ cấu nguồn vốn của các công ty cổ phần ngành điện niêm yết

Thứ nhất, cơ cấu nguồn vốn chưa phát huy được tác dụng tích cực của đòn bẩy tài chính

Qua phân tích tác động của cơ cấu nguồn vốn đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, tác giả nhận thấy mặc dù cơ cấu nguồn vốn tác động làm cho tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu gia tăng mạnh trong giai đoạn 2012-2014 nhưng lại giảm sút trong giai đoạn 2014-2016 và tăng nhẹ trong giai đoạn 2016-2017. Cụ thể, ROE gia tăng mạnh trong giai đoạn 2012-2014 từ mức 10,54% đến 21,44%; giảm sút từ mức 21,44% năm 2014 xuống còn 13,56% năm 2015 và tăng lên mức 16,74% năm 2017.

Sự biến động ROE trong giai đoạn nghiên cứu được giải thích qua cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính như sau: ROE = [BEP + D/E (BEP – Rd)] (1-t). Trong giai đoạn nghiên cứu đòn bẩy tài chính được khuyếch đại theo chiều hướng dương do (BEP-Rd) luôn dương. Trong giai đoạn 2012-2014: BEP có xu hướng gia tăng từ mức 7,09% lên 12,90% do việc khai thác tài sản của các DN đạt hiệu quả cao đã tác động làm cho ROE có xu hướng gia tăng; D/E có xu hướng giảm xuống từ 1,35 lần xuống 0,81 lần đã tác động làm cho ROE có xu hướng giảm xuống; tuy nhiên mức độ tác động của BEP mạnh hơn nên đã làm cho ROE có xu hướng gia tăng từ 10,54% lên 21,44%. Trong giai đoạn 2014-2017: cả BEP và D/E đều có xu hướng giảm xuống đã tác động cộng hưởng làm cho ROE giảm mạnh từ 21,44% xuống 16,75%.

Qua phân tích tác động của cơ cấu nguồn vốn đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, tác giả nhận thấy đòn bẩy tài chính luôn được khuyếch đại theo chiều hướng dương (do BEP luôn lớn hơn Rd) nhưng các DN đã giảm mạnh quy mô và tỷ trọng nợ vay đã tác động làm cho ROE có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn 2014-2017. Như vậy, các DN vẫn chưa phát huy được tác dụng tích cực của đòn bẩy tài chính nhằm gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của DN. Điều này xuất phát từ việc các DN vẫn chưa thực sự hiểu được cơ chế tác động của đòn bẩy tài chính: trong quá trình kinh doanh để phục vụ cho nhu cầu vốn thiếu hụt các DN không thể chỉ sử dụng nguyên nguồn vốn chủ sở hữu mà phải kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Đối với việc sử dụng nợ vay, khi DN sử dụng vốn và tài sản có hiệu quả, tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) của DN lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay sẽ làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE). Ngược lại, khi DN sử dụng vốn và tài sản không hiệu quả, tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) DN nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn vay thì sẽ làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, tức là nếu DN bị thua lỗ thì càng lỗ nhiều hơn. Đây là nguyên lý cơ bản trong quản trị tài chính DN, nhưng điều này chưa được các công ty cổ phần ngành điện niêm yết nhận thức đầy đủ và vận dụng phù hợp. Ngoài ra, còn một nguyên nhân dẫn đến việc chưa phát huy tính tích cực của đòn bẩy tài chính đó là do tâm lý lo sợ rủi ro cần một sự an toàn cao trong kinh doanh của các nhà quản lý đã làm cho các khoản nợ vay đặc biệt là nợ vay dài hạn bị giảm sút mạnh.

Thứ hai, cơ cấu nợ vay của các DN thiếu đa dạng

Hiện nay, phương thức huy động nợ vay của các DN chủ yếu tập trung từ 2 nguồn chính là: (i) Nguồn nợ vay từ tập đoàn EVN bao gồm các khoản EVN cho vay trực tiếp và các khoản EVN cho vay lại từ hợp đồng ưu đãi có tính chất nước ngoài; (ii) Nguồn nợ vay từ các Ngân hàng thương mại cổ phần. Đối với nguồn nợ vay từ tập đoàn EVN hiện các DN sẽ phải chịu áp lực cao trong việc sử dụng nguồn vốn. Đối với các khoản vay trực tiếp từ EVN các DN sẽ chịu sự ràng buộc của EVN trong các quyết định sản xuất kinh doanh, đặc biệt EVN lại là nhà mua điện chính của các DN ngành điện niêm yết. Điều này phát sinh một thực trạng là các DN ngành điện niêm yết thường có xu hướng bán chịu điện cho EVN để bù đắp lại việc được hưởng những khoản vay có lãi suất thấp mà EVN cung cấp cho các DN. Tuy nhiên, chính điều này lại làm gia tăng các khoản phải thu ngắn hạn và dài hạn và từ đó làm cho các khoản vốn của các DN ngành điện niêm yết lại bị EVN chiếm dụng lại. Đối với các khoản vay có tính chất ưu đãi nước ngoài mà EVN đại diện cho các DN đi vay hoặc EVN cho vay lại sẽ phát sinh một thực trạng là những khoản vay này chịu ảnh hưởng rất lớn của sự biến động về mặt tỷ giá. Ngoài ra, việc phụ thuộc vào vốn vay từ các ngân hàng thương mại khiến cho hoạt động kinh doanh của các DN thiếu tính chủ động, đồng thời phải chịu ảnh hưởng bất lợi khi lãi suất trên thị trường biến động mạnh.

Việc nguồn tài trợ nợ vay của các DN thiếu sự đa dạng xuất phát từ tâm lý, thói quen của các DN Việt Nam khi sản xuất kinh doanh. Các DN khi huy động nguồn tài trợ nợ vay sẽ tiến hành tìm kiếm từ nguồn có chi phí huy động thấp, dễ dàng đối với các thủ tục huy động và được nhiều DN áp dụng. Ở Việt Nam, đối với các ngành điện niêm yết, việc huy động từ EVN là khá thuận lợi và dễ dàng do các DN đã có quan hệ tín dụng lâu dài và chi phí huy động vốn từ EVN khá thấp. Việc huy động từ Ngân hàng thương mại cũng là kênh được ưa thích đối với các DN bởi vì đây là kênh tài trợ vốn với quy mô lớn, thủ tục vay vốn được giải quyết nhanh chóng. Tuy nhiên, việc chỉ tập trung vào hai nguồn tài trợ này sẽ gây áp lực cho các DN về sự gia tăng rủi ro trong hoạt động kinh doanh khi một trong hai nguồn hoặc cả hai nguồn mang lại rủi ro cho DN. Hiện nay, các nguồn tài trợ từ phát hành trái phiếu DN và cho thuê tài chính vẫn chưa được các DN quan tâm. Điều này cũng xuất phát từ thực trạng hiện nay thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển, phần lớn các nhà đầu tư là cá nhân với mục tiêu chủ yếu là đầu tư ngắn hạn để đạt được lợi nhuận từ sự chênh lệch giá và điều này làm cho việc huy động nguồn vốn dài hạn đối với các DN gặp khó khăn. Ngoài ra, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn sơ khai và sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tưu còn thấp nên chưa tạo ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các DN thông qua phát hành các công cụ nợ.

Thứ ba, các DN chưa xây dựng cơ cấu nguồn vốn mục tiêu

Hiện nay, cơ cấu nguồn vốn của các DN chưa được xác lập một cách khoa học, các DN chưa thực hiện xây dựng cơ cấu nguồn vốn mục tiêu, quy mô vốn chủ sở hữu và nợ vay huy động chủ yêu căn cứ trên nhu cầu sử dụng vốn của DN. Thực tiễn cho thấy, khi nhu cầu vốn kinh doanh nảy sinh trong quá trình kinh doanh, DN sẽ chủ động sử dụng phần vốn chủ sở hữu trước qua phương thức sử dụng từ lợi nhuận giữ lại hay huy động từ vốn góp qua phát hành cổ phiếu, sau đó khi nhu cầu vốn chưa đáp ứng đủ các DN huy động qua phương thức vay nợ. Cách DN không tiến hành xây dựng cơ cấu nguồn vốn mục tiêu nhằm xác định đúng và đủ chi phí sử dụng vốn để tối đa hoá giá trị DN. Như vậy, nhận thức của nhà quản lý DN về cơ cấu nguồn vốn mục tiêu trong quản lý tài chính còn hạn chế, ưu điểm của việc sử dụng nợ vay từ “khoản lợi thuế” chưa được nhận thức đầy đủ.

Lý thuyết cơ cấu vốn nguồn tối ưu cho rằng trong DN tồn tại một mức cơ cấu nguồn vốn mà làm cân bằng giữa rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời dành cho chủ sở hữu, qua đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hoá giá trị của DN. Như vậy, yêu cầu đặt ra đối với các công ty cổ phần ngành điện niêm yết là phải đi tìm mức cơ cấu nguồn vốn được gọi là tối ưu này. Tuy nhiên, trong thực tế việc hoạch định cơ cấu nguồn vốn tối ưu một cách chính xác là rất khó khăn. Vì vậy, căn cứ vào tình hình thực tế của thị trường, từng giai đoạn phát triển của DN, mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời trong điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh cụ thể để hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu của DN. Khi điều kiện, hoàn cảnh kinh doanh theo thời gian có thể thay đổi căn bản, cơ cấu nguồn vốn mục tiêu cũng phải thay đổi. Nhưng DN luôn cần có cơ cấu nguồn vốn mục tiêu nhất định và việc huy động vốn phải luôn hướng đến mức cơ cấu nguồn vốn mục tiêu.

Thứ tư, nguồn tài trợ nợ vay từ ngoại tệ gây ra rủi ro tỷ giá hối đoái đối với các DN

Qua phân tích thực trạng về cơ cấu nợ vay, tác giả nhận thấy nguồn tài trợ nợ vay từ ngoại tệ do EVN bảo lãnh cho các DN hiện đang gây ra rủi ro về tỷ giá hối đoái đối với các DN. Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái giảm DN sẽ ghi nhận khoản lãi từ việc đánh giá lại phần chênh lệch tỷ giá hối đoái chưa thực hiện vào cuối kỳ kế toán và ngược lại khi tỷ giá hối đoái tăng thì DN sẽ ghi nhận khoản lỗ tương ứng. Như vậy, khi đồng ngoại tệ giảm giá so với đồng nội tệ các DN mà có khoản nợ vay từ ngoại tệ sẽ được hưởng lợi và ngược lại. Hiện nay, các DN đang có quy mô và tỷ trọng nợ vay lớn từ nguồn vốn ngoại tệ phần lớn là các DN thuộc nhóm CTCP quy mô lớn bao gồm: KHP, NT2, PPC và VSH.

Những DN được tiếp cận nguồn vốn này chủ yếu là những DN hiện đã có quan hệ tín dụng chặt chẽ và lâu dài đối với Tập đoàn Điện lực Việt Nam và trước khi thực hiện việc cổ phần hoá các DN này là những công ty con của EVN. Khi thực hiện cổ phần hoá và niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam, do quy mô nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn tín dụng vay từ Ngân hàng thương mại không đáp ứng đủ so với nhu cầu đầu tư, nên các DN này đã tiếp cận đối với nguồn vốn ngoại tệ. Nguồn vốn này có quy mô lớn và chi phí sử dụng vốn thấp (dao động từ 0,05% đến 4% trên năm) nên giúp các DN đáp ứng kịp thời các cơ hội đầu tư và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.

Tuy nhiên, nguồn vốn này lại có tác động mạnh đến lợi nhuận kinh doanh của các DN: nếu tỷ giá biến động thuận lợi sẽ làm gia tăng lợi nhuận kinh doanh và ngược lại. Điều này sẽ tác động làm cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN biến động và sẽ truyền tải tín hiệu về sự không ổn định về hoạt động kinh doanh và gây ra tâm lý lo ngại đối với các nhà đầu tư trên thị trường tài chính khi đưa ra quyết định đầu tư vào các DN ngành điện niêm yết. Từ đó, các nhà đầu tư sẽ đòi hỏi mức tỷ suất sinh lời cao hơn đối với khoản đầu tư vào DN do sự biến động về kết quả kinh doanh cho thấy rủi ro kinh doanh của các DN là cao. Như vậy, yêu cầu đặt ra đối với các DN là cần thiết phải có biện pháp quản trị rủi ro đối với các khoản vay từ ngoại tệ để DN vừa có thể tận dụng được các khoản vay có chi phí sử dụng vốn thấp vừa hạn chế tác động của tỷ giá hối đoái đến kết quả hoạt động kinh doanh của các DN.

Thứ năm, các DN quy mô trung bình và nhỏ gặp khó khăn trong việc tiếp cận nợ vay

Ngành điện niêm yết là ngành có rủi ro kinh doanh cao do đây là ngành có quá trình hình thành và phát triển còn mới; hiện vẫn đang chịu sự điều tiết mạnh của Nhà nước và do đặc điểm của hàng hoá điện năng có ảnh hưởng lớn đến môi trường kinh tế – xã hội của quốc gia. Các nhà đầu tư trên thị trường khi đầu tư vào ngành điện niêm yết thường có tâm lý đầu tư sao cho rủi ro là thấp nhất. Bởi vậy, việc lựa chọn đầu tư thường được thực hiện đối với nhóm DN quy mô lớn do tâm lý đầu tư cho rằng sự an toàn cao đối với nhóm DN này. Hiện nay, các công ty cổ phần ngành điện niêm yết có số lượng DN thuộc nhóm quy mô trung bình và nhỏ chiếm tỷ trọng lớn (9/16 DN). Những DN này có sự hạn chế về quy mô kinh doanh với mức quy mô tổng tài sản bình quân; doanh thu thuần và vốn chủ sở hữu bình quân ở mức thấp nên gặp hạn chế đối với năng lực tài chính trong việc đầu tư sản xuất, ứng dụng khoa học công nghệ để giảm thiểu chi phí và giá thành sản phẩm. Ngoài ra, việc hạn chế về quy mô kinh doanh cũng gây trở ngại cho các DN trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ từ nợ vay bởi vì nguồn tài sản đảm bảo của các DN là thấp. Không những vậy, việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu đối với những DN này cũng gặp nhiều khó khăn do uy tín của các DN trên thị trường còn thấp, chưa đủ tạo ra sự tin cậy đối với các nhà đầu tư.