Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ

Để xây dựng, vận hành được khung khổ  CSTT  phù  hợp  với  điều kiện  cụ thể  của một quốc gia điều kiện tiên quyết là phải  xác  định đƣợc  hệ  thống mục  tiêu CSTT phù  hợp với thực trạng của nền kinh  tế  và  hệ  thống  tài  chính.  Về  nguyên  tắc,  NHTW  sử dụng các công cụ CSTT tác động vào  các  biến  số  của  mục  tiêu hoạt  động và quan sát thay đổi các biến số của mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng, sau đó có thể  điều chỉnh mục tiêu hoạt động cho phù hợp, cụ thể sơ đồ hoạt động như  sau:

  • Mục tiêu cuối cùng (goals)

CSTT là một công cụ quản lý kinh  tế  vĩ  mô,  nên  mục  tiêu cuối  cùng  mà  CSTT theo  đuổi không ngoài  các mục  tiêu kinh tế vĩ  mô chủ yếu nhƣ tăng trƣởng kinh tế cao   và bền vững, kiểm soát lạm phát ở mức vừa phải, giải quyết việc làm cho lực lƣợng lao động, ổn định thị trƣờng, tỷ giá, cân bằng cán cân thanh toán… bên cạnh đó, sau khủng khoảng toàn cầu 2008, mục tiêu ổn định hệ thống tài chính cũng đƣợc  các NHTW  lƣu  tâm nhiều hơn. Trên thực tế, NHTW các nƣớc  kinh tế thị  trƣờng khi  điều hành  CSTT  đều theo đuổi các mục tiêu trên. Tuy nhiên, CSTT không  phải  là chính sách duy nhất  để giúp nền kinh tế đạt đƣợc sự ổn định kinh tế vĩ mô mà cần có sự phối hợp đồng bộ giữa CSTT với nhiều chính sách khác nhƣ chính  sách  tài  khoá  (CSTK),  chính sách thƣơng mại, chính sách thu nhập, chính sách đối ngoại…

Trong từng thời kỳ, mục tiêu cuối cùng đƣợc  lƣợng hoá cụ thể phù hợp với  diễn  biến kinh tế và diễn biến tiền tệ. Do tính chất quan trọng của mục tiêu cuối cùng gắn với nhiệm vụ của NHTW nên ở nhiều nƣớc mục tiêu này thƣờng đƣợc Luật hóa. Xu hƣớng hiện nay, mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả đƣợc cụ thể hóa trong Luật: ở Châu Âu (ECB) đây là mục tiêu duy nhất; ở  Mỹ  ngoài  mục  tiêu này  FED  có thêm mục  tiêu tạo việc làm; các nƣớc có độ mở nền kinh tế lớn nhƣ Singapore, Hồng Kông mục tiêu cuối cùng là ổn định tỷ giá. Ở Việt  Nam,  theo  Điều 4  Luật  NHNN năm 2010 quy định nhiệm vụ của NHNN là  nhằm  ổn định giá trị  đồng tiền; bảo  đảm  an  toàn hoạt  động ngân hàng và hệ thống các TCTD; bảo đảm sự an toàn,  hiệu quả  của hệ  thống thanh  toán quốc  gia; góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế  –  xã hội  theo  định hƣớng xã hội  chủ nghĩa.  Nhƣ  vậy, bên cạnh việc chủ trì thực hiện điều hành CSTT để ổn định lạm phát, hoạt động của NHNN cũng còn những nhiệm vụ khác nhằm góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế – xã hội.

  • Mục tiêu trung gian (intermediate targets)

Mục tiêu trung gian là những biến kinh tế mà NHTW có thể đo lƣờng và kiểm soát  với độ trễ thời gian hợp lý và có độ chính xác tƣơng đối, nó ảnh hƣởng trực tiếp và  có  quan hệ mật thiết với mục tiêu hoạt động, có thể tác động đến mục  tiêu cuối  cùng của CSTT. Thông qua mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian đƣợc kiểm soát hoặc  bị  tác động một cách đáng kể và khi NHTW đạt đƣợc  mục  tiêu trung gian sẽ tạo điều kiện để  đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng. Qua đúc kết  kinh  nghiệm  của các  nƣớc, về  cơ bản IMF chia mục tiêu trung gian đƣợc thành 3 loại  điển hình là mục  tiêu tỷ giá hối  đoái, tổng cung tiền hoặc lãi suất trung và dài hạn, cụ thể:

Mục tiêu trung gian là tổng cung tiền: Mục tiêu này là đặc trƣng của khung khổ mục tiêu tiền tệ, các biến trung gian thƣờng đƣợc chọn là lƣợng tiền M1, M2 hoặc M3 và/hoặc tổng dƣ nợ tín dụng trong nền kinh tế. NHTW thƣờng chọn mục tiêu này trong điều kiện thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển, kém hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng thấp, đặc biệt trong môi trƣờng lạm phát Tuy nhiên, một  điều kiện tiên quyết cần có là giữa hệ số tạo tiền và hàm  cầu tiền phải  có sự liên hệ  chặt chẽ với  nhau theo mối quan hệ giữa hệ số tạo tiền với hàm cầu dựa  trên cơ  sở  lý  thuyết  về  thuyết lƣợng cầu tài sản. Sở dĩ mục tiêu khối  lƣợng tiền tệ có hiệu quả trong điều kiện nhƣ vậy là do, khi đó chỉ có sự thay đổi khối lƣợng tiền mới tạo ra sự truyền dẫn tiền tệ trong cơ chế truyền tải CSTT khi thị trƣờng tiền tệ kém phát triển.

Mục tiêu trung gian là tỷ giá hối đoái: Mục tiêu trung gian là tỷ giá đƣợc thực hiện trong điều kiện nền kinh tế mở, với mục tiêu này  NHTW  về  cơ  bản  sẽ  phải  neo đồng tiền nội tệ vào đồng tiền của một quốc gia khác hoặc một rổ tiền tệ của một nhóm  quốc gia11 tùy từng mức  độ: neo  cứng,  thả nổi  có  kiểm soát…. Mục  tiêu trung gian này  là đặc trƣng của cơ chế tỷ giá mục tiêu và đi liền với  mục  tiêu cuối  cùng  là ổn định tỷ giá. Khi đó, việc điều hành CSTT của nƣớc chọn mục tiêu trung gian  là tỷ  giá  sẽ phụ  thuộc vào CSTT của nƣớc hoặc nhóm nƣớc mà nƣớc đó  neo  tỷ giá  hay  nói cách khác việc tỷ giá làm mục tiêu sẽ đƣợc công bố  theo một rổ các đồng tiền hay neo cụ thể vào  một đồng tiền khác.

Mục tiêu trung gian là lãi suất thị trƣờng: Khi đó điều  hành  CSTT  của NHTW sẽ hƣớng lãi suất thị trƣờng theo mức   Lựa  chọn  lãi  suất  là mục  tiêu trung gian đồng nghĩa với việc hạn chế tác động của mức cầu tiền (hoặc  cung  tiền)  đến tổng cầu của nền kinh tế. Điều đó có  nghĩa  là,  khi  NHTW  lựa chọn mục  tiêu trung gian  là lãi suất thị trƣờng thì không thể đồng thời chọn tổng lƣợng tiền cung ứng là mục tiêu trung gian, do vậy, NHTW phải chấp nhận  sự  dao  động  tăng  lên hoặc  giảm  xuống  của tổng lƣợng tiền cung ứng nhằm duy trì lãi suất theo mức mục tiêu. 11 Các nước được chọn đưa vào rổ tiền tệ thwờng là các nƣớc có quan hệ thương mại, đầu tư, vay nợ lớn nhất với nước chủ nhà.

Thực tế cho thấy, mặc dù NHTW có thể ấn định đƣợc lãi suất danh nghĩa trên thị trƣờng thông qua việc xác định giá giao dịch chứng khoán trên thị trƣờng mở, nhƣng rất khó đo lƣờng đƣợc lãi suất thực vì nó phụ thuộc vào  mức  lạm phát dự tính nên sự lựa  chọn mục tiêu trung gian là lãi suất thị trƣờng thƣờng đƣợc đi liền với sự lựa chọn mục tiêu hoạt động là lãi suất ngắn hạn, vì lãi suất với  lãi  suất thƣờng đƣợc gắn kết với nhau,  qua đó giúp khắc phục được  khả năng khó  đo lƣờng của lãi  suất.  Nhờ  vậy,  việc  kiểm  soát lãi suất sẽ có hiệu quả hơn trong các  điều kiện nền kinh tế  duy trì đƣợc  mức  lạm  phát thấp và ổn định, tăng trƣởng ở mức cao, thị trƣờng tiền tệ phát triển, thị trƣờng liên ngân hàng (TTLNH) có tính thanh khoản cao và hệ  thống NHTM  tồn tại sự  cạnh tranh, đồng thời NHTW có tín nhiệm cao với các thành viên thị trƣờng.

  • Mục tiêu hoạt động (operating targets):

Mục tiêu hoạt động là những biến số kinh tế mà NHTW muốn kiểm soát và có khả  năng kiểm soát trực tiếp đƣợc hàng ngày thông  qua  việc  sử  dụng  các  công  cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng. Do  đó, mục tiêu hoạt động là cơ sở để: (i) cung  cấp chỉ  dẫn  cho  các cán bộ  tại NHTW  điều hành hàng ngày, và (ii) phục vụ  truyền  thông  định  hƣớng  CSTT  với  công  chúng.  Ngày  nay, đa số các NHTW đều thống nhất  lãi  suất  ngắn  hạn trên TTLNH  là mục  tiêu hoạt  động  phù hợp nhất. Theo IMF, ứng với mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động có thể là:

Tiền cơ sở: Mục tiêu hoạt động này gắn liền với mục tiêu trung gian  là khối lƣợng tiền tệ, nghĩa là NHTW kiểm soát lƣợng tiền cơ sở (monetary base  –  MB), hoặc các thành phần của MB trên bảng cân đối của NHTW nhƣ Dự trữ  quốc  tế  ròng, Dự trữ  của các NHTM, hoặc tài  sản  có trong nƣớc  ròng, lƣợng dự trữ đi vay (DL)  qua cửa sổ tái chiết  khấu hoặc  dự trữ không vay qua kênh thị  trƣờng mở (MBn)…là các chỉ số tiền  tệ gắn mật thiết với các nghiệp vụ hàng ngày của

Tỷ giá thị trƣờng: Là mục tiêu gắn liền với mục tiêu trung gian và  mục  tiêu  cuối cùng là tỷ giá. NHTW đặt mục  tiêu tỷ giá là tác  động nhằm  làm  một  trong số  các loại tỷ giá nhƣ tỷ giá NHTW công bố, tỷ giá trên TTLNH; tỷ giá danh nghĩa hiệu dụng (NEER) biến động trong một biên độ nhất định và từ đó sử dụng các nghiệp vụ trên thị trƣờng ngoại hối, tiền tệ nhƣ can thiệp ngoại hối, điều hành thanh khoản nội tệ qua OMOs để tác động đến cung cầu ngoại tệ hƣớng tỷ giá đến mục tiêu để

Lãi suất ngắn hạn: Mục tiêu này là đặc trƣng của các nƣớc chọn mục tiêu cuối cùng là lạm phát theo khung khổ  LPMT,  tuy nhiên các  nƣớc  chọn mục  tiêu tỷ giá cũng có thể có mục tiêu hoạt  động là lãi suất  ngắn  hạn  trên    Thông thƣờng NHTW  qui định lãi suất trần và lãi suất sàn của NHTW trên TTLNH  nhằm  tạo  ra hành  lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên thị  trƣờng theo  mức  mong muốn của NHTW, thông qua  sự tác động của công cụ CSTT như nghiệp vụ thị trường mở v.v.

Tóm lại, mục tiêu chính của NHTW là kiểm soát lạm phát  và  hỗ  trợ tăng trƣởng  kinh tế, do đó, điều hành CSTT của NHTW chủ yếu lựa chọn hai mục tiêu:  (i)  thay đổi  khối lƣợng tiền (monetary targeting) nhƣ tín dụng, lƣợng cung tiền…; (ii) hoặc thay đổi giá cả gồm lãi suất (interest rate targeting) và tỷ giá (exchange rate  targeting). Việc  lựa chọn lƣợng hay giá sẽ phụ thuộc vào diễn biến kinh tế, đặc  điểm thị  trƣờng tài  chính trong từng giai đoạn phát triển,  cũng  nhƣ  định  hƣớng  phát  triển kinh  tế  trong  ngắn  và  dài hạn. Các NHTW cần phân tích kỹ các yếu tố trên và dự  báo  xu  hƣớng  biến động trong tƣơng lai. Đây chính là mục đích nghiên cứu của luận án và đƣợc đề cập ở các phần sau.