Khái niệm điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất (interest rate based/targeting)

Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất là việc NHTW thiết lập mục  tiêu hoạt động là  các biến số lãi suất ngắn hạn (thường là lãi  suất qua đêm, hoặc đến 3 tháng) và mục tiêu trung gian là các biến số lãi suất trung, dài hạn (lãi suất kinh doanh của các ngân hàng – lãi suất huy động, cho vay), xác định mức lãi suất mục tiêu (lãi suất chính sách) và lựa chọn hành lang lãi suất, đồng thời thông qua các công cụ CSTT để tác động đến nền kinh tế giúp NHTW đạt được mục tiêu CSTT.

Nhƣ vậy, NHTW sẽ thay đổi mức LSCS để tác động đến tất cả các mức  lãi  suất kinh doanh khác trong nền kinh tế, cụ thể: Khi  NHTW  bơm  tiền (thực thi  CSTT  nới lỏng) vào hệ thống thông qua  nghiệp  vụ  mua  hoặc  bán  chứng  khoán  trên thị  trƣờng tiền tệ (OMOs), khi đó lãi suất  thị  trƣờng sẽ  giảm xuống. Việc hạ lãi suất  huy động,  cho vay sẽ giúp kích thích các hoạt động đầu tƣ sản xuất  trong nền kinh tế  do  chi  phí  vay vốn rẻ hơn. Ngƣợc lại, khi NHTW  thắt  chặt  CSTT thông qua việc  giảm  dự trữ của các ngân hàng, lãi suất  thị  trƣờng thƣờng tăng lên,  kìm hãm  sự phát  triển của nền kinh tế do cho chi phí của nguồn vốn tín dụng đắt hơn.

Tuy nhiên, trên thực tế, mối  quan  hệ  giữa  lãi  suất với  nền kinh tế lại khá phức  tạp và nhìn chung có độ trễ khá  dài  giữa  những  thay  đổi về  lãi  suất  đến kết  quả  thay đổi của nền kinh tế. Vì vậy, hầu hết các NHTW đều điều chỉnh lãi  suất  một  cách từ  từ để quan sát những tác động của lãi  suất  đối với  nền kinh tế. Do tác  động trễ  này  nên các nhà kinh tế đã xây dựng một quy tắc cho phép  các  NHTW  tham  khảo  trong  việc  lựa chọn mức lãi suất mục tiêu – đó chính là Quy tắc Taylor (năm 1992) đƣợc giới thiệu bởi John B. Taylor – nhà kinh tế học  tại  Đại  học Stanford, Mỹ. Quy tắc  này được sử  dụng trong 2 trường hợp: (i) lãi suất đƣợc xem là yếu tố  đầu vào  khi  thiết  kế  chính sách; (ii) lãi suất đƣợc dùng để mô tả đặc  tính quan trọng liên quan giữa lạm phát  với  việc làm, mức giá và sản lƣợng thực tế (chi tiết mục 1.2.2.3).

(*): Lãi suất chính sách là lãi suất chỉ đạo của NHTW công bố làm cơ sở tham khảo một cách chuẩn mực (chẳng hạn như Federal Fund rate của Mỹ, Overnight rate của Anh) để các NHTM hình thành nên các mức lãi suất huy động và cho vay đối với nền kinh tế, đồng thời các mức lãi suất này cũng là một chỉ báo về động thái điều hành CSTT của NHTW. Tại phần lớn các nước, LSCS sẽ phát huy vai trò truyền dẫn tác động của CSTT đến việc thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô (tăng trưởng, lạm phát,việc làm,….)

* Ưu, nhược điểm điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất

  • Ưu điểm

Dễ dàng quan sát: Về cơ bản, các NHTW có thể kiểm soát đƣợc  lãi suất danh nghĩa và tác động đến các mức lãi suất khác trên thị trƣờng nhằm đạt đƣợc mục  tiêu mong muốn với độ trễ chỉ khoảng một tuần, và  thậm  chí  có  thể  ngay  tức  thì  (không nhƣ mục tiêu tiền tệ).

Dễ dàng kiểm soát: Trong ngắn hạn, lãi suất danh nghĩa  của  các  công  cụ  tài chính đƣợc xác định bởi NHTW có thể sẵn sàng cung cấp dự trữ bổ sung cho hệ thống

ngân hàng khi cần thiết. Trƣờng hợp  NHTW  bơm  thanh  khoản  thông  qua  nghiệp  vụ  mua chứng khoán trên thị trƣờng mở sẽ làm cho kỳ vọng lạm phát gia tăng và do đó lãi suất thực giảm xuống, ít nhất là trong ngắn hạn. Do  đó, trong ngắn hạn, NHTW  có thể  kiểm soát đƣợc cả lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa.

Dễ thực hiện: Lãi suất có thể thay đổi trên cơ sở hàng tháng, trái ngƣợc  với  những thay đổi không thể thực hiện đƣợc đều đặn nhƣ vậy trong CSTK linh hoạt.

Có độ trễ về thời gian ngắn hơn:  Chúng  ta  biết  rằng  luôn tồn tại  độ trễ trong việc truyền tải tác  động của CSTT đối  với  nền kinh  tế. Tuy  nhiên,  các  nghiên cứu kinh tế đã chỉ ra độ trễ tác  động CSTT từ  lãi  suất  đến thu nhập ngắn hơn và ổn định hơn so với trƣờng hợp thay đổi cung tiền đến nền  kinh  tế  (Michael J Hamburger, 1974, The  Lag in the effect of  Monetary Policy:  A Survey  of Recent Literature), và  thời gian của độ trễ phụ thuộc hoàn toàn vào phƣơng thức điều hành

Tác động trực tiếp đến chi tiêu và đầu tƣ: Thực tế  đã chứng minh lãi  suất  có  ảnh hƣởng trực tiếp và mạnh mẽ đến chi  tiêu hộ  gia đình và  các  quyết  định đầu tƣ.  Cam kết về mức độ  biến  động  của lãi suất  có ảnh hƣởng đến quyết  định chi tiêu của  các chủ thể trong nền kinh tế, đặc  biệt  là quyết  định đầu tƣ, và do đó lãi suất đóng vai  trò quan trọng trong kênh truyền tải CSTT đến  nền  kinh  tế  nhằm  đạt  các  mục  tiêu mong muốn. Thông thƣờng, các quyết định đầu tƣ tỷ lệ nghịch với lãi  suất, và mức giá  cao hơn làm tăng chi phí cơ hội  của đầu tƣ nên trong dài hạn, tăng trƣởng kinh tế sẽ bị  ảnh hƣởng. Ngoài ra, thị trƣờng bất động sản cũng rất nhạy cảm với thay đổi lãi suất.

Hỗ trợ khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái: Khi nền kinh tế bị suy thoái (trƣờng hợp nguy cơ suy thoái khi khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008  diễn  ra),  NHTW có thể đẩy mức giá tăng cao  để kiểm soát các  khu vực  dịch vụ,  hoặc  áp dụng  mức lãi suất thấp đối với các lĩnh vực  sản xuất  và  xuất  khẩu  chậm  phát  triển. Khác  với các cuộc suy thoái trƣớc đây (khủng hoảng tài chính Châu Á 1997-1998, đại suy thoái kinh tế sau Chiến tranh thế giới  I &II…),  trong  cuộc  suy  thoái toàn cầu 2008, tất  cả các lĩnh vực của nền kinh tế đều bị suy giảm, vì vậy mức giá đã đƣợc  thiết  lập ở mức  thấp nhất trong lịch sử mà không có bất kỳ lo ngại lạm phát.

  • Nhược điểm

Có độ trễ về thời gian: Mặc dù độ trễ  tác  động CSTT từ lãi suất đến thu nhập ngắn hơn và ổn  định  hơn so  với  trƣờng hợp thay đổi cung tiền nhƣng độ trễ ngắn  hơn và ổn định hơn là không đủ để đảm bảo  sự thành  công của CSTT theo mong muốn của  các NHTW bởi sự không chắc chắn trong việc dự báo ngắn  hạn  các  hoạt  động kinh tế nhằm nỗ lực để ổn định nền kinh tế có thể lại làm mất  ổn định nó  (Allan Meltzer,  1986, Limits of Short Run Stabilization Policy).

NHTW phải xác định đƣợc mức độ thay đổi của lãi suất: Các NHTW cần phải quyết định mức độ thay đổi của lãi  suất  để  đem lại  hiệu quả mong muốn cho nền kinh tế. Trên thực tế, lãi suất thực sẽ ảnh  hƣởng đến quyết định chi tiêu, đầu tƣ của các chủ thể trong nền kinh tế. Tuy nhiên, NHTW không thể  quan  sát  trực  tiếp để  quyết  định giảm lãi suất danh nghĩa bao nhiêu tƣơng ứng với  tỷ lệ lạm phát dự kiến mà phải  tiến  hành các cuộc khảo sát hoặc thu thập các bằng  chứng thống kê  để ƣớc  lƣợng.  Đồng thời, NHTW cũng không đủ điều kiện để xác định đƣợc lãi suất thực tế vì lãi suất danh nghĩa chỉ điều chỉnh đƣợc kỳ vọng lạm phát và NHTW không trực tiếp quan sát đƣợc kỳ vọng lạm phát nên không ƣớc tính chính xác đƣợc biến động lãi suất thực  (không  chính xác nhƣ đo lƣờng mục tiêu tiền tệ).

Hiệu ứng tích lũy: NHTW chỉ có một sai sót nhỏ khi thiết lập mức lãi suất thị trƣờng có thể gây ảnh hƣởng đến nền kinh tế. Giả sử lãi suất  thị trƣờng thấp hơn mức lãi suất tự nhiên, do độ trễ chính sách nên sẽ tác  động kích thích tăng  chi  tiêu và  thu nhập, dẫn đến nhu cầu tiền và tín dụng tăng lên (Wichsell, 1907), khi đó lãi suất có xu hƣớng tăng. Để giữ  lãi  suất  thị  trƣờng quanh mức mục  tiêu, NHTW  sẽ phải  cung tiền ra và do đó tiếp tục làm thu nhập tăng, nhu cầu tiền tăng, gây  áp lực  tăng  lãi  suất. Quá trình này sẽ đẩy lạm phát gia tăng liên tục, nhƣng để giảm lãi  suất  xuống,  NHTW  vẫn phải tăng cung tiền, do đó tạo ra “hiệu ứng tích lũy”17.

Khả năng rơi vào bẫy thanh khoản: Theo quan điểm của Keynes khi phân tích về ―Đại suy  thoái‖,  việc  NHTW  thực  hiện  CSTT  nới  lỏng  vận  hành  thông  qua  việc giảm lãi suất và kích thích chi tiêu đầu tƣ, nhƣng khi lãi suất giảm đến mức 0 % CSTT sẽ  không còn hiệu quả18, có  thể  dẫn đến hiện tƣợng ―bẫy thanh khoản‖ (Liquidity trap). Trong một cuộc suy thoái lãi suất sẽ  giảm  tiệm cận mức  0% (trƣờng hợp Anh, ECB, Nhật Bản…), khi đó các ngân hàng và các  TGTC  khác  sẽ  ƣa thích giữ tiền mặt hơn là cho vay đối với  nền kinh  tế, do  vậy,  hạn  chế  khả  năng  kích thích thanh  khoản  thông  qua hệ thống ngân hàng- hiện tƣợng là ‘mắc kẹt’ thanh khoản, làm trầm trọng thêm tình trạng suy thoái và suy giảm nền  kinh  tế  thực. Do  vậy,  NHTW  có  thể  phải  bơm  tiền trực tiếp đến tay của công chúng thông qua các gói nới lỏng

Tuy  nhiên,  theo  quan  điểm  hiện  đại  về  ―bẫy  thanh  khoản‖  tại  mức  lãi  suất  bằng 0%, CSTT nới lỏng vẫn có thể có hiệu quả nếu nhƣ CSTT có thể  làm giảm kỳ vọng lãi suất thực trong tƣơng lai thông qua tăng lạm phát kỳ vọng (Adam và Billi, 2006).