Mô tả cơ chế truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

Bản chất của việc nhắm  tới  mục  tiêu  giá  cả trong  quản  lý tiền  tệ  chính  là giá  của  tiền  – lãi suất. Cơ chế truyền dẫn  CSTT (Monetary  Policy  Transmission  Mechanism)  thông  qua lãi suất được thực hiện bằng cách thiết  lập mức  lãi  suất  ngắn hạn mục tiêu. Sự thay đổi của lãi suất ngắn hạn sau đó đƣợc chuyển tải đến tất cả các lãi  suất  trung  và  dài  hạn  trên  thị trường thông qua sự cân bằng giữa cung và cầu (Warjiyo và Zulverdi 1998). Nhìn chung, cơ chế  truyền dẫn CSTT qua lãi  suất  (Interest  rate  ―pass  through‖)  có thể được mô tả trong sơ đồ dƣới đây. Sự gia tăng  lãi  suất  trực  tiếp  ảnh  hưởng  đến  hai  khía  cạnh:  Thứ  nhất,  làm  tăng chi phí vốn, do đó  làm  giảm  lợi  tức  đầu  tư (giả định CSTT  được  đi kèm  với  sự gia  tăng  lãi  suất và điều kiện Paribus Cateris). Giảm  đầu tư sẽ  làm  cho  tổng cầu giảm.  Thứ  hai, lãi  suất  tăng làm tăng nguồn thu từ lãi của người  tiết  kiệm,  một  mặt  tác  động  gia  tăng  sức  mua  (hiệu ứng thu nhập) nhưng mặt khác  làm  giảm  sự quan  tâm  của  tiêu dùng  (hiệu  ứng  thay  thế).  Hiệu ứng ròng của cả hai sẽ quyết định đến lượng tiêu dùng, cuối cùng là ảnh hưởng đến tổng cầu.

Sơ đồ 3.1 chỉ dẫn khi CSTT thắt  chặt  sẽ  dẫn  đến sự gia tăng lãi suất thực, sau đó làm tăng chi phí  vốn,  dẫn đến giảm chi  tiêu đầu tƣ, và  cuối  cùng dẫn đến sự sụt  giảm  về tổng cầu và sản lưởng (trƣờng hợp CSTT nới lỏng,  tác  động ngược  lại). Cụ thể, CSTT được chuyển tải qua kênh lãi suất  đến nền kinh  tế  thực  có thể đƣợc giải thích theo ba giai đoạn: (i) Giai đoạn thứ nhất  là sự truyền tải  trong  khu  vực  tài  chính (tiền  tệ) từ LSCS đến lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ (money market rates). Những  thay đổi trong CSTT bắt nguồn từ  những  thay  đổi  của  công  cụ CSTT  sẽ  ảnh  hưởng đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay ngắn hạn  trên thị  trường  tiền tệ. Quá  trình  truyền tải này đòi hỏi thời gian trễ nhất  định và  tính hiệu quả  của quá  trình này  phụ  thuộc vào sự ổn định của đường cong lãi suất (yield curve; lợi suất trái phiếu). (ii) Giai đoạn thứ hai của cơ chế  truyền tải  lãi  suất  là phản ứng  của lãi  suất  huy động và  cho  vay của ngân hàng (lãi suất dài hạn) với sự thay đổi của lãi  suất thị trƣờng tiền tệ. Mối quan hệ giữa các loại lãi suất này  thƣờng  đƣợc  nghiên  cứu dựa  trên tiếp cận chi  phí vốn (cost of funds approach) (De  Bondt, 2002); (iii) Giai  đoạn 3 là việc chuyển tải từ khu vực tài chính sang nền kinh tế thực tế  (cụ thể  là sản lượng và  giá cả) sẽ phụ thuộc vào tác động của lãi suất đối với tiêu dùng và đầu tư. Tác động của lãi suất đối với tiêu dùng xảy ra do lãi suất tiền  gửi  là  một  phần  của thu nhập  của xã  hội  (hiệu quả  thu  nhập) và lãi suất tín dụng như tài trợ tiêu dùng (hiệu  ứng  thay  thế),  trong  khi  ảnh hưởng của lãi suất đầu tư xảy ra là do lãi suất cho  vay.  Về  mặt lý thuyết, các giai đoạn này được giải thích như sau: 

Giai đoạn 1: Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ:

Cơ chế truyền tải của giai đoạn này được giải  thích bởi  các lý thuyết về  cấu trúc  kỳ hạn của lãi  suất. Các  lý thuyết  này  giải  thích về  mối  quan hệ  giữa lãi  suất  ngắn hạn và dài hạn hơn (trên thị trường tiền tệ) cùng với cấu trúc  kỳ hạn của lãi  suất. Một lý thuyết được coi là giải thích tốt về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất  đòi hỏi ngoài việc giải thích được tại sao đường cong lãi suất lại có những hình dạng khác nhau ở những thời điểm khác nhau, còn phải giải thích được ba nhận định thực tế sau:

  • Nhận định 1: Lãi suất của các kỳ hạn khác nhau có xu hướng di chuyển cùng
  • Nhận định 2: Lãi suất ngắn  hạn thay đổi với  biến động lớn hơn (more  volatile)  lãi suất dài hạn.
  • Nhận định 3: Lãi suất dài hạn  thường  cao  hơn  lãi suất ngắn hạn (đƣờng cong lãi suất trái phiếu (yield curve) thường dốc lên).

Ba nhận định trên đƣợc giải quyết bởi ba lý thuyết  về  cấu trúc  kỳ  hạn  của lãi suất: Lý  thuyết  kỳ vọng (Expectation Theory)  có  thể  cung cấp nền tảng cho  nhận  định 1 và 2; trong khi đó lý thuyết thị trƣờng phân khúc (Segmented Market Theory) có thể  giải thích nhận định thứ 3 nhƣng không cung cấp ý nghĩa cho hai nhận định đầu. Lý thuyết phần bù thanh khoản (Liquidity Premium  Thoery), kết  hợp hai  lý thuyết trên, có thể giải thích cả ba nhận định trên.

Giai đoạn 2: chế lan truyền giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất kinh doanh của ngân hàng (lãi suất huy động, cho vay): Giai đoạn hai trong quá trình ―pass-through‖  của  lãi  suất  liên  quan  đến  phản  ứng  của  lãi  suất  kinh  doanh  (của ngân hàng) với thay đổi của lãi suất  trên thị trƣờng tiền tệ. De  Bondt  (2002) giải  thích cơ chế liên hệ giữa hai loại lãi suất  này  bằng  cách tiếp cận chi phí  vốn. Lý thuyết nền tảng của cách tiếp cận này cho rằng lãi suất  thị trƣờng tiền tệ phản ánh chi phí  biên (hay chi phí cơ hội) của vốn do các ngân hàng phụ thuộc vào các khoản vay ngắn  hạn  trên thị trƣờng tiền tệ.80 Giai đoạn này có ý nghĩa lớn đối với  kênh lãi suất trong cơ chế truyền  tải CSTT bởi tính chất quan trọng của ngân  hàng  (hệ  thống trung gian tài  chính)  trong việc phân phối và điều tiết nguồn  vốn  của  nền  kinh  tế. Theo  đó, lãi  suất  huy động và cho vay của ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định tiêu dùng – tiết  kiệm của hộ gia đình, hay đầu tƣ –  tiết kiệm của các  doanh nghiệp. Mối  quan hệ  giữa  lãi suất kinh doanh và lãi suất thị trường tiền tệ trong dài  hạn  được  thể  hiện  qua phương trình sau.

Trong đó, là lãi suất kinh doanh của ngân hàng (lãi suất huy động hoặc cho vay);     là lãi suất thị  trường tiền tệ;    là hệ  số  thể  hiện ―pass-through‖ trong dài hạn. Trong thị trường tài chính hoàn hảo (không tồn tại thông tin bất cân xứng và cạnh tranh  hoàn  hảo),  sẽ  bằng  1,  thể  hiện  hiệu  ứng ―pass-through‖  hoàn  hảo  (Coricelli  và đồng  sự,  2006).81  Các  nghiên cứu thực  nghiệm chỉ  ra hiệu ứng ―pass-through‖ thường không  hoàn  toàn với        và  thể  hiện tính không  đồng đều tại  các  nƣớc  khác  nhau   cũng như các thị trường khác nhau (Cottarelli và Kourelis, 1994; Mozzami, 1999; Toolsema và đồng sự, 2002; và De Bondt, 2002). Hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra quá  trình ―pass-through‖ của lãi suất rất chậm chạp trong ngắn hạn; tuy nhiên quá trình này sẽ phải hoàn thiện trong dài hạn và  mối  quan hệ  giữa lãi  suất  thị  trường tiền tệ  và lãi  suất  kinh  doanh  sẽ  thuận  chiều khi  ∑      (Weth, 2002). Một nguyên nhân cho sự cứng nhắc (sticky price) của lãi suất  là chi phí  điều chỉnh danh mục  đầu tƣ (adjustment or menu costs) của các ngân hàng (tương tự như nguyên nhân cho  sự không  dễ  biến động của giá cả thông thường). Bênh cạnh đó, sự không đồng đều về kỳ hạn (maturity mismatches) giữa các danh mục cho vay và huy động của các ngân hàng tác động đến khả năng điều chỉnh lãi suất (cho vay) (Tai  và  đồng  sự,  2011).82  Nghiên  cứu  về  quá trình này, IMF cũng đã chỉ ra vai trò của các biến cấu trúc liên quan đến kinh tế vĩ mô và  thị  trƣờng  tài  chính  trong  việc  quyết  định  sức  mạnh  và  tốc  độ  của ―pass-through‖. Nghiên cứu chỉ ra lạm phát, chất lƣợng tín dụng, chi phí vận hành, và cạnh tranh của thị  trƣờng  khác  cũng  nhƣ  trong  hệ  thống  ngân  hàng  giúp  xây  dựng  quá  trình  ―pass- through‖; trong khi đó, biến động thị trƣờng, thanh khoản dƣ thừa trong hệ thống ngân hàng, và can thiệp của Chính phủ liên quan đến giá (mặt  bằng  lãi  suất)  có  xu  hƣớng kìm hãm quá trình này. Thêm vào đó, chế độ tỷ giá cố định (thiếu linh hoạt) cũng có xu  hƣớng  làm  yếu  quá  trình  ―pass-through‖  (Gigineishvili, 2011). Do  đó, để  cải thiện quá trình này nhằm tăng tính hiệu  quả  của  truyền  tải  CSTT,  cần  có biện pháp (i) tăng tính cạnh tranh trên các thị trƣờng (thị trƣờng vốn) và  trong hệ  thống ngân hàng, (ii) tăng chất lƣợng tín dụng, giảm thanh khoản dƣ thừa, (iii) phát triển thị trƣờng tài chính nhằm hạn chế dao động lớn bất thƣờng của lãi suất, (iv) giảm  mức  độ  can thiệp của Chính phủ về giá, và (v) tăng tính đồng đều về cấu trúc  kì  hạn  của  các  hợp  đồng  tài chính (cả tín dụng và cho vay).

Tiếp theo, dưới quan điểm kinh tế học  truyền thống,  lãi  suất gây ảnh hưởng lên hoạt động kinh tế bằng cách tác động lên các giá cả tương quan  (relative prices) trong nền kinh tế. Tồn tại các loại giá cả tương quan chủ yếu như giá cả vốn (capital), giá cả tiêu dùng trong tương lai so với mức tiêu dùng hiện tại (tỷ lệ thay thế biên giữa tiêu dùng tương lai và hiện tại), và tỷ giá. Bên cạnh đó, lãi suất còn tác động lên các hoạt động  kinh  tế  thông  qua  một  số  kênh  có  tính chất ―khuếch đại hiệu ứng‖ như kênh tín dụng (kênh bảng cân đối tài chính và kênh cho vay của ngân hàng). Cụ thể như sau:

Thứ nhất, thay đổi lãi suất ảnh tác động đầu tư cố định thông qua chi phí vốn của  các cá thể kinh tế: (i) Lãi suất cao tạo áp lực  tăng tỷ suất  lợi tức  yêu cầu của các  kế hoạch đầu tư, qua đó làm giảm tỷ lệ đầu tư kinh  doanh;  (ii)  Hàng tồn kho cũng chịu  ảnh hưởng tương tự; lãi suất cao làm gia tăng chi  phí  của việc  duy trì hàng tồn kho, do  đó khiến các công ty có biện pháp thu hẹp lượng hàng tồn kho. Đầu tư giảm khiến cho tổng cầu giảm theo đồng nhất thức  tổng thu nhập, và  đồng thời  tạo  áp  lực  giảm  lạm  phát với độ trễ nhất định.

Thứ hai, lãi suất (thực tế) cũng đại diện cho giá cả của tiêu dùng hiện đại tương quan với tiêu dùng trong tương lai. Trong mô hình tiêu dùng – tiết kiệm qua các  giai  đoạn, các cá thể kinh tế có  thể  truyền  tải  nguồn  lực  và  tài  sản từ giai  đoạn này sang giai đoạn khác để  cân bằng  thỏa dụng  biên của tiêu dùng. Cụ thể hơn, cá thể kinh tế có  thể vay để tiêu dùng trong giai đoạn hiện tại và trả nợ với lãi  suất  trong giai  đoạn tiếp theo; hoặc có thể tiết kiệm trong  giai  đoạn hiện tại  và  tăng  tiêu dùng  trong giai  đoạn tiếp theo. Theo đó, lãi suất cao hơn  khiến cho  chi  phí  của tiêu dùng hiện tại tăng, thúc đẩy các cá thể kinh tế thay thế  tiêu dùng  tương  lai  cho  tiêu dùng hiện tại. Cuối cùng làm cho tiêu dùng và tổng cầu giảm xuống.

Thứ ba, một số nghiên cứu đề cập sự thay đổi của loại  giá tương đối khác  là tỷ  giá. Lãi suất thay đổi, theo  giả thuyết  ngang  giá lãi  suất, sẽ  làm  thay đổi tỷ giá, qua đó tác động đến cán cân thương mại, và qua  đó  ảnh  hưởng lên tổng cầu. Thay  đổi xuất  khẩu sẽ tương quan đồng hướng với thay đổi  tổng cầu; trong khi  đó, tương quan  của  thay đổi nhập khẩu với tổng cầu sẽ không  rõ  ràng  và  tùy thuộc  vào  cơ  cấu hàng  hóa  tiêu dùng nội địa cũng như cấu trúc của thị trường hàng hóa trung gian.  Đối với  lạm  phát, giá trị đồng nội tệ giảm (theo  sau sự giảm lãi  suất  theo  giả thuyết  ngang giá lãi suất) (i) thúc đẩy xuất khẩu, làm  tăng  tổng cầu và  gây  lạm  phát  do  cầu kéo; (ii)  làm tăng giá hàng nhập khẩu, tạo áp lực  tăng  giá  cả chung;  và  (iii)  kích  thích các  nhà sản xuất hàng xuất khẩu không cắt giảm chi  phí,  do  đó  gây  áp  lực  lên lạm  phát  trong dài hạn. Tuy nhiên, cần chú  ý  điều kiện ngang  giá lãi  suất  (uncovered interest  rate  parity) đã bị bác bỏ trong nghiên cứu thực nghiệm  của Meese và  Rogoff  (1983); do  đó, hiệu quả của kênh truyền tải thông qua thay đổi lên tỷ giá mô tả trên sẽ khá yếu.

Thứ  tư,  kênh  bảng  cân  đối  tài  chính liên quan tới  khái niệm ―phần bù nguồn vốn bên ngoài‖ (external finance premium) – được định nghĩa là chênh lệch giữa chi phí cơ hội của việc huy động vốn  nội  tại  và  chi  phí  của nguồn  vốn  bên ngoài.  Theo  đó, chi  phí huy động vốn của các doanh nghiệp được cho là bao gồm cả phần bù nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là đối với  các  công ty phụ  thuộc vào  ngân hàng (không thể tiếp cận  với thị trường vốn trực tiếp như thị trường chứng khoán  hay  trái  phiếu).  Theo  Bernanke và Gertler (1995), phần bù nguồn  vốn  bên  ngoài  mà các  tổ  chức  phải  chịu phụ thuộc vào trạng thái tài chính của các tổ chức  này.  Cụ thể, các  công ty có  tài  sản ròng lớn hơn sẽ chịu phần bù nhỏ hơn. Trạng thái tài chính tốt hơn  có  thể  cho  phép  người đi vay giảm các xung đột  lợi  ích với  TCTD  bằng  cách sử dụng  nguồn  vốn  đối ứng nội tại hoặc sử dụng  tài  sản  đảm  bảo  thế  chấp. Do  phần bù nguồn vốn bên ngoài  phụ thuộc vào trạng thái tài chính của doanh nghiệp, chi phí  tiếp cận tín dụng  của các doanh nghiệp này cũng chịu tác động của dao động trong tài sản ròng (chất  lƣợng của bảng cân đối tài chính), và qua đó  ảnh  hưởng hoạt  động đầu tư tiêu dùng của nền kinh tế. Thay đổi lãi suất của  NHTW  ảnh  hưởng đến bảng  cân đối tài  chính của các công ty và  hộ  gia đình bằng  cách thay đổi giá trị các tài sản. Giá trị các tài sản được định nghĩa  là tổng các dòng tiền trong tương lai sản sinh từ tài sản đó chiết khấu về thời điểm hiện tại; do đó, lãi suất (thực tế) sẽ có quan hệ ngược chiều với giá tài  sản. Cụ thể, lãi suất  giảm sẽ làm giá các  loại  tài  sản tăng lên; lãi  suất  tăng sẽ  làm giảm giá các loại tài sản. Vì vậy, CSTT thắt chặt (tăng lãi  suất)  sẽ  có  tác  động tiêu cực  tới trạng thái  tài  chính của các công ty cũng như các  hộ  gia đình (đặc biệt là trong trường hợp các cá thể kinh tế này có khoản nợ lớn).  Theo  đó, khả  năng  tiếp cận  vốn  tín dụng đối với  các  cá thể  này sẽ kém đi, ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền trong tương lai, làm tồi tệ thêm bảng cân   đối   tài   chính.   Quá   trình   này  đƣợc   đặt  tên  là  ―gia  tốc   tài  chính‖  (financial accelerator) có tác dụng khuếch trƣơng cú sốc CSTT.

Thứ năm, bên cạnh ảnh hƣởng đến bảng cân đối tài chính của người đi vay, điều hành CSTT (sự thay đổi lãi  suất)  còn ảnh  hưởng  đến nguồn  cung tín dụng trung gian, đặc biệt là các khoản cho vay của ngân  hàng.  Mô  hình  Bernanke-Blinder  (1988)  giả định thắt chặt tiền tệ của NHTW sẽ làm giảm dự trữ cũng như VKD của hệ thống ngân hàng (qua việc thay đổi tài sản của ngân hàng tương tự như kênh  bảng  cân đối  tài chính), qua đó làm giảm  nguồn cung tín dụng  và làm  tăng  phần  bù  nguồn  vốn  bên ngoài. Điểm quan trọng là, hiệu  ứng này hoạt  động qua mức  độ cũng như cấu trúc  tài  sản của các ngân hàng (khác với hiệu ứng trực tiếp của thay đổi lãi suất đề cập trên).