Nguyên nhân dẫn tới quá trình chuyển đổi từ mục tiêu khối lượng sang lãi suất

Trong những thập kỷ 70, các nƣớc công nghiệp lớn nhƣ  Mỹ,  Anh,  Đức.v.v.  là những nƣớc đầu tiên chấp nhận  mục  tiêu khối  lƣợng (M1 hoặc M2, hoặc tăng trƣởng tín dụng) làm mục tiêu trong điều hành CSTT. Thời  gian các nƣớc  này chấp nhận  mục tiêu khối lƣợng, là thời gian các nƣớc đó phải trải qua  thời kỳ lạm phát  cao nhất  sau chiến tranh và sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood31. Sự chấp nhận mục  tiêu khối  lƣợng thời kỳ này đã đáp ứng đƣợc ba mục  đích chính là:  (i) khối lƣợng tiền tệ đóng  vai trò nhƣ một chỉ dẫn đối  với  CSTT,  giúp  NHTW  thực  thi  các  công cụ chính sách phù hợp với chính sách chống lạm phát; (ii) đƣa ra tín hiệu cho  công chúng  về  ý định của NHTW nhằm kiềm chế lạm phát và  cung  cấp cơ sở cho  công chúng hiểu về  hành động chính sách của NHTW; (iii) và tăng cƣờng kỷ luật tài  khoá,  đặc  biệt  liên quan  đến thâm hụt ngân sách thông qua mở rộng CSTT32. Khi đó, NHTW các nƣớc  đã điều hành CSTT bằng cách thay đổi quy mô khối lƣợng tiền  chủ yếu  thông qua  các  hoạt  động mua/bán chứng khoán Chính phủ giữa NHTW với các  NHTM  trên  OMOs.  Tuy nhiên, mục tiêu khối lƣợng chỉ đƣợc các NHTW nhắm  tới trong một khoảng thời gian  nhất định, sau đó theo quy luật  phát  triển của thị trƣờng, hầu hết các  quốc  gia này đều  từ bỏ các biện pháp điều hành tập trung vào mục  tiêu khối lƣợng để chuyển sang trọng tâm chính là mục tiêu lãi suất. Điều này đƣợc lý giải bởi các nguyên nhân chính sau:

Mối quan hệ không ổn định giữa mục tiêu khối lượng với lạm phát, tăng trưởng

Chính sách tiền tệ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng đặt  mục tiêu hoạt động là  tốc độ tăng của tiền dự  trữ (R), hoặc  tiền cơ sở (MB)… và mục tiêu trung gian thƣờng  là M1, M2 hoặc tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng, đồng thời sử dụng công cụ OMOs để điều tiết khối lƣợng tiền cung ứng nhằm đạt đƣợc mục tiêu, do đó, các nƣớc áp dụng khung khổ này thƣờng phải đối mặt với một hoặc  hai  hạn chế.  Thứ nhất, thị trƣờng tài  chính  rất kém phát triển và thiếu sự lấn át của khu vực tài  chính,  CSTK  chi  phối  nền kinh  tế (tạo áp lực về  mặt  chính trị  để  giữ lãi  suất ở mức thấp).  Thứ hai, hạn chế tác động của tín hiệu lãi suất và khả  năng  điều tiết  của NHTW  trong việc  tự  do  xác  định mức  lãi suất thị trƣờng. Thông thƣờng, khung khổ CSTT theo  mục  tiêu  khối  lƣợng  chỉ  là  khung khổ các nƣớc áp dụng trong giai đoạn chuyển đổi, hoặc khi  thị trƣờng tài  chính còn kém phát triển, tuy nhiên khi thị  trƣờng tài  chính,  tiền tệ phát  triển, yêu cầu thiết lập tính độc lập của NHTW cao  hơn,  đồng  thời  vòng  quay  tiền tệ (V)  không ổn định nên sẽ làm giảm khả năng kiểm soát lạm phát của NHTW, khi đó các nước sẽ chuyển dần sang khung khổ điều hành theo mục tiêu lãi suất để đảm bảo tuân theo quy luật thị trƣờng và nâng cao hiệu quả điều hành CSTT.

Thực tế, có nhiều nghiên cứu đã chỉ  ra mối  quan hệ  giữa cung tiền và ổn định giá  cả ngày càng giảm đi nhƣ Estrella và Mishkin (1996), De Grauwe  và  Polan (2005); sự khó đoán trƣớc về các cú sốc bên cầu tiền, dẫn tới hệ số nhân tiền (money multiplier -m) trở nên kém ổn định, đặc biệt là trong ngắn hạn (chi tiết mục  2.1.1), do  đó, đến  nay mục  tiêu lƣợng cung tiền trở nên không còn phù  hợp  (Luc  Aucremanne  Jef Boeckx Olivier Vergote, 2007). Vì vậy,  trong  lịch  sử  điều  hành  CSTT,  các  NHTW nhƣ FED, BOJ và ECB …là những quốc  gia  có  thị  trƣờng tài  chính phát  triển đã  đi đầu trong quá trình chuyển từ mục tiêu khối lƣợng sang mục tiêu lãi suất. Đến nay, xu hƣớng này đã trở nên ngày càng phổ biến tại các quốc gia trên thế giới.

Các giả thiết của lý thuyết tiền tệ không phù hợp trong điều kiện hiện nay

Để điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng, tức là có  thể  thiết  lập  mối  liên quan hệ tƣơng tác giữa khối lƣợng tiền với thu nhập danh nghĩa. Theo  lý thuyết  lƣợng tiền của Milton Friedman M*V=P*Q, trong đó: sản lƣợng cuối cùng (Q) và vòng quay tiền tệ (V) là hằng số không đổi, khi  đó  trong  ngắn  hạn,  sự  biến  động  của tỷ lệ lạm  phát (P) sẽ tỷ lệ thuận với sự thay đổi của lƣợng cung tiền (M). Mức thay đổi của khối lƣợng tiền chính là thay đổi của hàm cầu tiền và các kết quả hoạt động kinh tế (là các quyết định về danh mục đầu tƣ của khu  vực  ngân  hàng  và  phi  ngân  hàng).  ,  thì  điều kiện cần thiết nhất là hàm cầu tiền33 phải  ổn định hay  mối  quan  hệ  giữa  cầu tiền tệ và các biến số là không đổi (Thomas,1993)34. Tuy  nhiên,  trên  thực  tế  hàm  cầu  tiền… Đồng thời, theo thời gian,  sự phù  hợp giữa lý thuyết  trên và thực  tiễn điều hành  CSTT  đã có nhiều thay đổi. Cụ thể:

  • Giả thiết V là không đổi hoặc có thể dự báo đƣợc một cách dễ dàng đã trở nên khó thực hiện do: (1) Sự tự do hóa tài chính, hội nhập của các  nền kinh tế, sự phát  triển  và cải tiến cấu trúc của thị trƣờng tài chính đã làm  tăng khả  năng  thay thế  tiền tệ bằng các tài sản tài chính khác,  tạo  ra sự bất  ổn về  nhu cầu tiền (Randa, 1999). Vì tự do  hoá  tài chính thƣờng dẫn đến một sự tăng lên lâu dài về  cầu tiền theo  nghĩa rộng, bởi  vậy vòng quay tiền tệ V=GDP danh nghĩa/M  giảm  xuống,  và  việc  tăng  tiền  rộng (M2)  có thể không phải là nguyên nhân gây ra lạm phát trong tƣơng lai.  (2) V biến động không theo một chiều hƣớng gây khó khăn cho việc  dự  báo,  đặc  biệt  đối với  những  nƣớc đang trong quá trình tự do hoá tài chính và/ hoặc ổn định hoá kinh tế vĩ mô (chuyển từ môi trƣờng kinh tế lạm phát cao sang môi trƣờng lạm phát  thấp). Nếu không dự báo  đƣợc biến động của V, việc theo  đuổi  mục  tiêu tăng  trƣởng tiền sẽ có những bất  lợi  gây ra sự biến động thƣờng xuyên trong lãi suất và sản lƣợng thực tế trong ngắn hạn;
  • Mối liên kết giữa tiền cơ sở MB- là số tiền đƣợc nắm giữ bởi dân chúng (bao gồm tiền trong lƣu thông – C cộng với khoản  tiền dự  trữ  của các ngân hàng – R)  với  nền kinh tế ngày càng trở nên yếu kém, bởi  vì  ảnh  hƣởng của MB đối với  nền kinh tế phụ thuộc không chỉ vào quy  mô  của  nó  mà còn phụ thuộc  vào  tốc độ của vòng quay  tiền tệ (velocity of money) – tức là làm cách nào  để  không  chỉ  các ngân hàng cho vay tiền ra nền kinh tế mà ngƣời dân  cũng  phải  chi tiêu số tiền vay  đƣợc  đó một cách  nhanh nhất.
  • Do sản lƣợng tiềm năng phụ thuộc vào  khối  lƣợng và năng suất  của các  nhân tố sản suất, những nhân tố này cũng rất  khó  để  tính toán và  dự  báo, đặc biệt đối với  những nƣớc nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi cơ cấu mạnh mẽ, nhƣ nƣớc chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang cơ chế thị  trƣờng, đối với  những nƣớc này mức chênh lệch giữa sản lƣợng thực tế và sản lƣợng tiềm năng rất khó tính toán, bởi vì hoạt động kinh tế ngầm  của những nƣớc  này khá lớn. Đây là vấn  đề đặt  ra  cho các nhà hoạch định chính sách, khi mà các nhân tố khó có thể  dự báo, thì cần có những linh hoạt trong việc đặt mục tiêu CSTT cho phù hợp.

    Do vậy, với giả định lƣợng tiền cung ứng là biến nội sinh, hiệu quả  điều hành CSTT của NHTW sẽ bị hạn chế bởi những  tác  động  nêu trên nên NHTW  chỉ  nên lựa chọn khối lƣợng tiền là biến gián tiếp trong điều hành CSTT35 và áp dụng  mục  tiêu lãi suất do lãi  suất  có ảnh hƣởng đến hầu hết các hoạt  động đầu tƣ và  các hoạt  động kinh  tế khác, từ đó sẽ xác định đƣợc  nhu  cầu tiền trong nền kinh tế, trên cơ sở đó  sẽ  xác định đƣợc lƣợng cung tiền. Benchimol và Fourcans (2012) và Dreger  và  Wolters (2015) cho rằng khối lƣợng tiền vẫn có thể  hữu  ích,  một  số NHTW  lớn nhƣ  FED, ECB, BOE và BOJ  coi đó là biến thông tin-information variables  (Friedman và Kuttner,1992), liên quan đến lạm phát  và  tăng  trƣởng trong tƣơng lai  (ECB sử dụng  M3 hay M2 của FED).

Thị trường tiền tệ LNH hoạt động hiệu quả tính thanh khoản cao, tạo điều kiện cho lãi suất phát huy khả năng truyền tải tín hiệu CSTT

  • Như đã phân tích, số lƣợng NHTW các nƣớc  đang chuyển đổi và các nƣớc mới nổi có xu hƣớng lựa chọn mục tiêu lãi suất ngắn hạn ngày càng tăng lên,  hầu hết  các nƣớc này đều đặt  mục  tiêu lãi  suất  theo  một  biên độ hành lang.  Nguyên nhân chủ yếu là do các thị trƣờng tiền tệ LNH đã hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản cao hơn (cùng với sự tồn tại của một hệ thống ngân hàng cạnh tranh) – đây chính là các điều kiện tiên quyết cho việc sử dụng lãi suất thị trƣờng tiền tệ ngắn hạn làm mục tiêu điều hành CSTT. Đồng thời, các tỷ lệ lãi suất ngắn hạn cũng dễ  dàng  kiểm soát  và  đƣợc  ngƣời dân hiểu rõ. Hơn nữa, các  dấu  hiệu  về  những  thay  đổi trong CSTT có  thể  dễ  ràng đƣợc nhận ra. Tuy nhiên, việc  chuyển tải  không  chỉ  thuần  túy thông qua  cơ chế  lan truyền lãi suất (cấu trúc kì hạn) mà cùng một lúc sẽ thông qua các  tác  động thanh khoản hoặc tác động đến bảng cân đối tài sản của ngân hàng, do các  các  tỷ lệ  lãi  suất ngắn hạn điều chỉnh sẽ tạo động cơ để các  ngân hàng điều chỉnh danh mục  đầu tƣ của  họ, bao gồm cả hành vi cho vay của họ. Ngoài ra, khi lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ ổn  định cũng tạo điều kiện thuận lợi cho các ngân hàng trong việc quản lý thanh khoản.

Ngoài ra, hai yếu tổ khác để giải thích sự ƣa thích sử dụng  mục  tiêu lãi suất hơn mục tiêu khối lƣợng đó là quá trình tự do hóa lãi suất  và  hiện đại  hóa, đổi mới công nghệ. Cả hai yếu tố này thƣờng dẫn tới  một  sự phá  vỡ  các mối quan hệ  ổn định giữa  khối lƣợng (Hệ số nhân tiền tệ và các hàm cầu tiền tệ) là các điều kiện tiên quyết cho  việc thực hiện mục tiêu tiền cơ sở MB và  tổng phƣơng  tiền thanh  toán (M2). Khi  chỉ đạo lãi suất, hầu hết các NHTW  đặt lãi suất mục  tiêu là LSCS với kì hạn ngắn (thƣờng    là là lãi suất kì hạn qua đêm) do sự ảnh  hƣởng  của NHTW  là mạnh nhất và  trực tiếp  nhất. Tuy nhiên, NHTW  vẫn  có thể  sử dụng thông tin về  lãi  suất  thị  trƣờng tiền tệ  với kì hạn dài hơn (các dự đoán lãi suất) cho các quyết định CSTT.

Môi trường kinh tế ổn định, lạm phát  ở mức vừa  phải, thị  trường  tài  chính  tự do hóa sâu rộng không ngừng phát triển, đòi hỏi cần khung khổ CSTT mới hoạt động theo mục tiêu lãi suất, nhất là đối với các quốc gia mới nổi và đang phát triển.

Trong hai thập kỷ qua, nhiều quốc  gia mới  nổi  và  đang phát triển (là các quốc gia  có thu nhập hiện ở mức thấp và  trung bình, bao  gồm cả Việt  Nam)  đã cải thiện  đƣợc  khả năng kiểm soát CSTK, thị trƣờng tài chính đƣợc tự do hóa và phát triển theo chiều sâu, lạm phát đã giảm  về  mức  1  con số  và  hiện đƣợc giữ ổn định ở mức vừa phải, kinh tế đạt đƣợc mức tăng trƣởng cao. Đây là những yếu tố quan trọng giúp NHTW quản lý kinh tế vĩ mô tốt hơn, đạt  đƣợc  các  mục  tiêu CSTT,  góp phần  làm  tăng  tính độc lập của NHTW, giảm sự phụ thuộc vào CSTK và  các  quyết  định  điều  hành  CSTT  cũng mang tính thị trƣờng hơn. Đồng thời, thị trƣờng tài chính của những quốc  gia này vẫn liên tục phát triển và tăng cƣờng hội nhập với  thị  trƣờng vốn toàn cầu, do  đó, đòi hỏi  các nhà hoạch định CSTT phải hoàn  thiện khung khổ  CSTT nhằm  kiềm  chế lạm phát,  thúc đẩy ổn định kinh tế vĩ mô  và  tăng trƣởng hơn nữa.  Đặc  biệt, trong điều kiện lạm phát đã đƣợc kiểm soát ở mức thấp hơn trƣớc, yêu cầu đặt ra đối với NHTW các nƣớc này đó là cần phải tập trung vào  sự cân bằng giữa lạm phát,  tăng trưởng kinh tế  và  ổn định tỷ giá hối đoái.

Ngoài ra, sự phát triển ngày càng đa dạng của thị trƣờng tài chính,  cùng  với  sự bùng nổ của cuộc CMCN 4.0 trong lĩnh vực công nghệ tài  chính (Fintech)  cũng sẽ tác động làm giảm khả năng kiểm soát mục  tiêu tiền tệ  của NHTW.  Với  việc  ra đời  hàng loạt các loại hình dịch vụ tài chính mới  giúp gia tăng khả  năng  tiếp cận đối với  khách hàng nhƣ thanh toán di động, cho vay ngang hàng và tạo ra các sản phẩm  thay thế tiền  (tăng sử dụng  thẻ  tín  dụng  và  chuyển  tiền điện tử,  tăng  tính  thanh khoản của tiền gửi có kỳ hạn…), tiền mã hóa… một mặt hỗ trợ phát  triển nền  kinh  tế  nhƣng  đồng thời cũng dẫn đến việc di chuyển  dòng  vốn  quốc  tế  cao  hơn,  chứa đựng nhiều thách thức  đối với sự ổn định của hệ thống tài chính (Rao và Kumar, 2009). Thêm  vào  đó, sự ổn  định của vòng quay tiền tệ V- vốn là yếu tố đóng vai trò quan trọng trong cơ chế điều  chỉnh cung – cầu tiền sẽ bị tác  động từ  những  thay  đổi  trong cách thức  giao  dịch và hoạt động kinh tế, đầu tƣ (phản ánh nhu cầu về tiền), nhất  là khi  nguồn cung tiền đƣợc đáp ứng bằng cách tạo ra tiền không phải là tiền, khi đó NHTW có thể kiểm soát đƣợc lƣợng cung tiền nhƣng khó có thể điều chỉnh lƣợng cung tiền theo ý muốn.