Nguyên nhân dẫn tới quá trình chuyển đổi từ mục tiêu khối lượng sang lãi suất

Trong những thập kỷ 70, các nƣớc công nghiệp lớn nhƣ Mỹ, Anh, Đức.v.v. là những nƣớc đầu tiên chấp nhận mục tiêu khối lƣợng (M1 hoặc M2, hoặc tăng trƣởng tín dụng) làm mục tiêu trong điều hành CSTT. Thời gian các nƣớc này chấp nhận mục tiêu khối lƣợng, là thời gian các nƣớc đó phải trải qua thời kỳ lạm phát cao nhất sau chiến tranh và sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood³¹. Sự chấp nhận mục tiêu khối lƣợng thời kỳ này đã đáp ứng đƣợc ba mục đích chính là: (i) khối lƣợng tiền tệ đóng vai trò nhƣ một chỉ dẫn đối với CSTT, giúp NHTW thực thi các công cụ chính sách phù hợp với chính sách chống lạm phát; (ii) đƣa ra tín hiệu cho công chúng về ý định của NHTW nhằm kiềm chế lạm phát và cung cấp cơ sở cho công chúng hiểu về hành động chính sách của NHTW; (iii) và tăng cƣờng kỷ luật tài khoá, đặc biệt liên quan đến thâm hụt ngân sách thông qua mở rộng CSTT32. Khi đó, NHTW các nƣớc đã điều hành CSTT bằng cách thay đổi quy mô khối lƣợng tiền chủ yếu thông qua các hoạt động mua/bán chứng khoán Chính phủ giữa NHTW với các NHTM trên OMOs. Tuy nhiên, mục tiêu khối lƣợng chỉ đƣợc các NHTW nhắm tới trong một khoảng thời gian nhất định, sau đó theo quy luật phát triển của thị trƣờng, hầu hết các quốc gia này đều từ bỏ các biện pháp điều hành tập trung vào mục tiêu khối lƣợng để chuyển sang trọng tâm chính là mục tiêu lãi suất. Điều này đƣợc lý giải bởi các nguyên nhân chính sau:

Mối quan hệ không ổn định giữa mục tiêu khối lượng với lạm phát, tăng trưởng

Chính sách tiền tệ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng đặt mục tiêu hoạt động là tốc độ tăng của tiền dự trữ (R), hoặc tiền cơ sở (MB)… và mục tiêu trung gian thƣờng là M1, M2 hoặc tăng trƣởng dƣ nợ tín dụng, đồng thời sử dụng công cụ OMOs để điều tiết khối lƣợng tiền cung ứng nhằm đạt đƣợc mục tiêu, do đó, các nƣớc áp dụng khung khổ này thƣờng phải đối mặt với một hoặc hai hạn chế. Thứ nhất, thị trƣờng tài chính rất kém phát triển và thiếu sự lấn át của khu vực tài chính, CSTK chi phối nền kinh tế (tạo áp lực về mặt chính trị để giữ lãi suất ở mức thấp). Thứ hai, hạn chế tác động của tín hiệu lãi suất và khả năng điều tiết của NHTW trong việc tự do xác định mức lãi suất thị trƣờng. Thông thƣờng, khung khổ CSTT theo mục tiêu khối lƣợng chỉ là khung khổ các nƣớc áp dụng trong giai đoạn chuyển đổi, hoặc khi thị trƣờng tài chính còn kém phát triển, tuy nhiên khi thị trƣờng tài chính, tiền tệ phát triển, yêu cầu thiết lập tính độc lập của NHTW cao hơn, đồng thời vòng quay tiền tệ (V) không ổn định nên sẽ làm giảm khả năng kiểm soát lạm phát của NHTW, khi đó các nước sẽ chuyển dần sang khung khổ điều hành theo mục tiêu lãi suất để đảm bảo tuân theo quy luật thị trƣờng và nâng cao hiệu quả điều hành CSTT.

Thực tế, có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa cung tiền và ổn định giá cả ngày càng giảm đi nhƣ Estrella và Mishkin (1996), De Grauwe và Polan (2005); sự khó đoán trƣớc về các cú sốc bên cầu tiền, dẫn tới hệ số nhân tiền (money multiplier -m) trở nên kém ổn định, đặc biệt là trong ngắn hạn (chi tiết mục 2.1.1), do đó, đến nay mục tiêu lƣợng cung tiền trở nên không còn phù hợp (Luc Aucremanne Jef Boeckx Olivier Vergote, 2007). Vì vậy, trong lịch sử điều hành CSTT, các NHTW nhƣ FED, BOJ và ECB …là những quốc gia có thị trƣờng tài chính phát triển đã đi đầu trong quá trình chuyển từ mục tiêu khối lƣợng sang mục tiêu lãi suất. Đến nay, xu hƣớng này đã trở nên ngày càng phổ biến tại các quốc gia trên thế giới.

Các giả thiết của lý thuyết tiền tệ không phù hợp trong điều kiện hiện nay

Để điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng, tức là có thể thiết lập mối liên quan hệ tƣơng tác giữa khối lƣợng tiền với thu nhập danh nghĩa. Theo lý thuyết lƣợng tiền của Milton Friedman M*V=P*Q, trong đó: sản lƣợng cuối cùng (Q) và vòng quay tiền tệ (V) là hằng số không đổi, khi đó trong ngắn hạn, sự biến động của tỷ lệ lạm phát (P) sẽ tỷ lệ thuận với sự thay đổi của lƣợng cung tiền (M). Mức thay đổi của khối lƣợng tiền chính là thay đổi của hàm cầu tiền và các kết quả hoạt động kinh tế (là các quyết định về danh mục đầu tƣ của khu vực ngân hàng và phi ngân hàng). , thì điều kiện cần thiết nhất là hàm cầu tiền33 phải ổn định hay mối quan hệ giữa cầu tiền tệ và các biến số là không đổi (Thomas,1993)34. Tuy nhiên, trên thực tế hàm cầu tiền… Đồng thời, theo thời gian, sự phù hợp giữa lý thuyết trên và thực tiễn điều hành CSTT đã có nhiều thay đổi. Cụ thể:

Giả thiết V là không đổi hoặc có thể dự báo đƣợc một cách dễ dàng đã trở nên khó thực hiện do: (1) Sự tự do hóa tài chính, hội nhập của các nền kinh tế, sự phát triển và cải tiến cấu trúc của thị trƣờng tài chính đã làm tăng khả năng thay thế tiền tệ bằng các tài sản tài chính khác, tạo ra sự bất ổn về nhu cầu tiền (Randa, 1999). Vì tự do hoá tài chính thƣờng dẫn đến một sự tăng lên lâu dài về cầu tiền theo nghĩa rộng, bởi vậy vòng quay tiền tệ V=GDP danh nghĩa/M giảm xuống, và việc tăng tiền rộng (M2) có thể không phải là nguyên nhân gây ra lạm phát trong tƣơng lai. (2) V biến động không theo một chiều hƣớng gây khó khăn cho việc dự báo, đặc biệt đối với những nƣớc đang trong quá trình tự do hoá tài chính và/ hoặc ổn định hoá kinh tế vĩ mô (chuyển từ môi trƣờng kinh tế lạm phát cao sang môi trƣờng lạm phát thấp). Nếu không dự báo đƣợc biến động của V, việc theo đuổi mục tiêu tăng trƣởng tiền sẽ có những bất lợi gây ra sự biến động thƣờng xuyên trong lãi suất và sản lƣợng thực tế trong ngắn hạn;
Mối liên kết giữa tiền cơ sở MB- là số tiền đƣợc nắm giữ bởi dân chúng (bao gồm tiền trong lƣu thông – C cộng với khoản tiền dự trữ của các ngân hàng – R) với nền kinh tế ngày càng trở nên yếu kém, bởi vì ảnh hƣởng của MB đối với nền kinh tế phụ thuộc không chỉ vào quy mô của nó mà còn phụ thuộc vào tốc độ của vòng quay tiền tệ (velocity of money) – tức là làm cách nào để không chỉ các ngân hàng cho vay tiền ra nền kinh tế mà ngƣời dân cũng phải chi tiêu số tiền vay đƣợc đó một cách nhanh nhất.
Do sản lƣợng tiềm năng phụ thuộc vào khối lƣợng và năng suất của các nhân tố sản suất, những nhân tố này cũng rất khó để tính toán và dự báo, đặc biệt đối với những nƣớc nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi cơ cấu mạnh mẽ, nhƣ nƣớc chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang cơ chế thị trƣờng, đối với những nƣớc này mức chênh lệch giữa sản lƣợng thực tế và sản lƣợng tiềm năng rất khó tính toán, bởi vì hoạt động kinh tế ngầm của những nƣớc này khá lớn. Đây là vấn đề đặt ra cho các nhà hoạch định chính sách, khi mà các nhân tố khó có thể dự báo, thì cần có những linh hoạt trong việc đặt mục tiêu CSTT cho phù hợp.
Do vậy, với giả định lƣợng tiền cung ứng là biến nội sinh, hiệu quả điều hành CSTT của NHTW sẽ bị hạn chế bởi những tác động nêu trên nên NHTW chỉ nên lựa chọn khối lƣợng tiền là biến gián tiếp trong điều hành CSTT35 và áp dụng mục tiêu lãi suất do lãi suất có ảnh hƣởng đến hầu hết các hoạt động đầu tƣ và các hoạt động kinh tế khác, từ đó sẽ xác định đƣợc nhu cầu tiền trong nền kinh tế, trên cơ sở đó sẽ xác định đƣợc lƣợng cung tiền. Benchimol và Fourcans (2012) và Dreger và Wolters (2015) cho rằng khối lƣợng tiền vẫn có thể hữu ích, một số NHTW lớn nhƣ FED, ECB, BOE và BOJ coi đó là biến thông tin-information variables (Friedman và Kuttner,1992), liên quan đến lạm phát và tăng trƣởng trong tƣơng lai (ECB sử dụng M3 hay M2 của FED).

Thị trường tiền tệ LNH hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản cao, tạo điều kiện cho lãi suất phát huy khả năng truyền tải tín hiệu CSTT

Như đã phân tích, số lƣợng NHTW các nƣớc đang chuyển đổi và các nƣớc mới nổi có xu hƣớng lựa chọn mục tiêu lãi suất ngắn hạn ngày càng tăng lên, hầu hết các nƣớc này đều đặt mục tiêu lãi suất theo một biên độ hành lang. Nguyên nhân chủ yếu là do các thị trƣờng tiền tệ LNH đã hoạt động hiệu quả và có tính thanh khoản cao hơn (cùng với sự tồn tại của một hệ thống ngân hàng cạnh tranh) – đây chính là các điều kiện tiên quyết cho việc sử dụng lãi suất thị trƣờng tiền tệ ngắn hạn làm mục tiêu điều hành CSTT. Đồng thời, các tỷ lệ lãi suất ngắn hạn cũng dễ dàng kiểm soát và đƣợc ngƣời dân hiểu rõ. Hơn nữa, các dấu hiệu về những thay đổi trong CSTT có thể dễ ràng đƣợc nhận ra. Tuy nhiên, việc chuyển tải không chỉ thuần túy thông qua cơ chế lan truyền lãi suất (cấu trúc kì hạn) mà cùng một lúc sẽ thông qua các tác động thanh khoản hoặc tác động đến bảng cân đối tài sản của ngân hàng, do các các tỷ lệ lãi suất ngắn hạn điều chỉnh sẽ tạo động cơ để các ngân hàng điều chỉnh danh mục đầu tƣ của họ, bao gồm cả hành vi cho vay của họ. Ngoài ra, khi lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ ổn định cũng tạo điều kiện thuận lợi cho các ngân hàng trong việc quản lý thanh khoản.

Ngoài ra, hai yếu tổ khác để giải thích sự ƣa thích sử dụng mục tiêu lãi suất hơn mục tiêu khối lƣợng đó là quá trình tự do hóa lãi suất và hiện đại hóa, đổi mới công nghệ. Cả hai yếu tố này thƣờng dẫn tới một sự phá vỡ các mối quan hệ ổn định giữa khối lƣợng (Hệ số nhân tiền tệ và các hàm cầu tiền tệ) là các điều kiện tiên quyết cho việc thực hiện mục tiêu tiền cơ sở MB và tổng phƣơng tiền thanh toán (M2). Khi chỉ đạo lãi suất, hầu hết các NHTW đặt lãi suất mục tiêu là LSCS với kì hạn ngắn (thƣờng là là lãi suất kì hạn qua đêm) do sự ảnh hƣởng của NHTW là mạnh nhất và trực tiếp nhất. Tuy nhiên, NHTW vẫn có thể sử dụng thông tin về lãi suất thị trƣờng tiền tệ với kì hạn dài hơn (các dự đoán lãi suất) cho các quyết định CSTT.

Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, lạm phát ở mức vừa phải, thị trường tài chính tự do hóa sâu rộng và không ngừng phát triển, đòi hỏi cần có khung khổ CSTT mới hoạt động theo mục tiêu lãi suất, nhất là đối với các quốc gia mới nổi và đang phát triển.

Trong hai thập kỷ qua, nhiều quốc gia mới nổi và đang phát triển (là các quốc gia có thu nhập hiện ở mức thấp và trung bình, bao gồm cả Việt Nam) đã cải thiện đƣợc khả năng kiểm soát CSTK, thị trƣờng tài chính đƣợc tự do hóa và phát triển theo chiều sâu, lạm phát đã giảm về mức 1 con số và hiện đƣợc giữ ổn định ở mức vừa phải, kinh tế đạt đƣợc mức tăng trƣởng cao. Đây là những yếu tố quan trọng giúp NHTW quản lý kinh tế vĩ mô tốt hơn, đạt đƣợc các mục tiêu CSTT, góp phần làm tăng tính độc lập của NHTW, giảm sự phụ thuộc vào CSTK và các quyết định điều hành CSTT cũng mang tính thị trƣờng hơn. Đồng thời, thị trƣờng tài chính của những quốc gia này vẫn liên tục phát triển và tăng cƣờng hội nhập với thị trƣờng vốn toàn cầu, do đó, đòi hỏi các nhà hoạch định CSTT phải hoàn thiện khung khổ CSTT nhằm kiềm chế lạm phát, thúc đẩy ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trƣởng hơn nữa. Đặc biệt, trong điều kiện lạm phát đã đƣợc kiểm soát ở mức thấp hơn trƣớc, yêu cầu đặt ra đối với NHTW các nƣớc này đó là cần phải tập trung vào sự cân bằng giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và ổn định tỷ giá hối đoái.

Ngoài ra, sự phát triển ngày càng đa dạng của thị trƣờng tài chính, cùng với sự bùng nổ của cuộc CMCN 4.0 trong lĩnh vực công nghệ tài chính (Fintech) cũng sẽ tác động làm giảm khả năng kiểm soát mục tiêu tiền tệ của NHTW. Với việc ra đời hàng loạt các loại hình dịch vụ tài chính mới giúp gia tăng khả năng tiếp cận đối với khách hàng nhƣ thanh toán di động, cho vay ngang hàng và tạo ra các sản phẩm thay thế tiền (tăng sử dụng thẻ tín dụng và chuyển tiền điện tử, tăng tính thanh khoản của tiền gửi có kỳ hạn…), tiền mã hóa… một mặt hỗ trợ phát triển nền kinh tế nhƣng đồng thời cũng dẫn đến việc di chuyển dòng vốn quốc tế cao hơn, chứa đựng nhiều thách thức đối với sự ổn định của hệ thống tài chính (Rao và Kumar, 2009). Thêm vào đó, sự ổn định của vòng quay tiền tệ V- vốn là yếu tố đóng vai trò quan trọng trong cơ chế điều chỉnh cung – cầu tiền sẽ bị tác động từ những thay đổi trong cách thức giao dịch và hoạt động kinh tế, đầu tƣ (phản ánh nhu cầu về tiền), nhất là khi nguồn cung tiền đƣợc đáp ứng bằng cách tạo ra tiền không phải là tiền, khi đó NHTW có thể kiểm soát đƣợc lƣợng cung tiền nhƣng khó có thể điều chỉnh lƣợng cung tiền theo ý muốn.

Nội dung liên quan: