Phân loại cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp dựa so sánh lợi ích và chi phí của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thực tiễn cho thấy phần lớn các CTCP đều sử dụng kết hợp nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn thay vì sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu bởi vì nợ vay có những lợi ích nhất định so với vốn chủ sở hữu. Bên cạnh đó, các CTCP thường không mong muốn duy trì một hệ số nợ vay quá cao do việc sử dụng nợ vay cũng có những chi phí so với vốn chủ sở hữu.

* Lợi ích của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thứ nhất, nợ vay đem lại một khoản “tiết kiệm thuế” cho DN

Vì chi phí lãi vay được tính là chi phí hợp lý để khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN nên nợ vay đem lại một khoản “tiết kiệm thuế” cho DN. Trong khi đó, cổ tức không được khấu trừ thuế mà được chi trả từ lợi nhuận sau thuế. Minh hoạ khoản “tiết kiệm thuế” được thể hiện dưới Bảng 1.1 với giả định công ty A và công ty B có điều kiện hoạt động tương động nhau, chỉ khác nhau về cơ cấu nguồn vốn.

Do sử dụng nợ vay, công ty B có tổng thu nhập dành cho cổ đông và chủ nợ là 425 Trđ cao hơn mức 375 Trđ của công ty A do chỉ sử dụng nguyên vốn chủ sở hữu. Nếu coi tổng lợi ích dành cho chủ nợ, Nhà nước và cổ đông là một “chiếc bánh” thì quy mô “chiếc bánh” to hay nhỏ được quyết định bởi hiệu quả sử dụng tài sản được đầu tư của DN. Việc thay đổi cơ cấu nguồn vốn chỉ đơn thuần là phân phối lại “chiếc bánh” đó. Một sự tăng giá trị dành cho chủ nợ và cổ đông, nói cách khác là giá trị DN, được phát sinh từ sự giảm xuống trong lợi ích dành cho Nhà nước.

Khoản “tiết kiệm thuế” từ việc sử dụng nợ vay thường được các nhà phân tích lượng hóa theo một trong ba cách sau:

Khoản tiết kiệm thuế hàng năm: Khoản tiết kiệm thuế trong năm tài chính được xác định theo công thức: TB = I x t = Rd x D x t . Trong đó: TB là khoản tiết kiệm thuế hàng năm; I là lãi vay phải trả hàng năm; Rd là chi phí sử dụng nợ vay trước thuế; D là giá trị nợ vay; t là thuế suất thuế

Giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế trong dài hạn: Bên cạnh việc tính giá trị khoản lợi thuế hàng năm, các nhà quản trị còn quan tâm đến khoản lợi thuế này đóng góp bao nhiêu vào giá trị thị trường của công ty. Nếu giả sử cơ cấu nguồn vốn được duy trì không đổi trong dài hạn (vĩnh viễn), giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế, ký hiệu là PV(TB), sẽ được xác định theo công thức: PV(TB) = D x t .

Kết hợp trong chi phí sử dụng vốn: Khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay có thể được thể hiện qua chênh lệch giữa chi phí sử dụng nợ vay trước thuế và chi phí sử dụng nợ vay sau thuế:Rdt = Rd x (1 – t). Trong đó Rdt là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế. Theo công thức này, nhờ lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập DN mà chi phí sử dụng nợ vay sau thuế thấp hơn chi phí sử dụng nợ vay trước thuế. Đây là một trong những nguyên nhân khiến vay nợ là một nguồn tài trợ rẻ hơn so với phát hành vốn cổ phần.

Thứ hai, nợ vay tạo áp lực đối với ban điều hành hoạt động hiệu quả hơn

Điều này xuất phát từ giả thiết về sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý DN được đề cập bởi Jensen và Meckling (1976), bắt nguồn từ sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Sự đối lập về lợi ích này sẽ gây ra một hệ quả đó là ban điều hành sẽ không tìm cách tối đa hoá giá trị tài sản của cổ đông nếu không có áp lực thực sự. Thực tiễn cho thấy, nhiều CTCP quy mô lớn thường phải thuê ban điều hành; các nhà điều hành sở hữu rất ít vốn cổ phần và thu nhập của họ nhận được dưới tư cách là nhà điều hành chứ không phải cổ đông. Bởi vậy, việc sử dụng nợ vay tạo áp lực cho ban điều hành phải tạo ra EBIT tối thiểu bằng chi phí lãi vay nếu không DN sẽ lâm vào tình trạng thua lỗ và nguy cơ ban quản lý sẽ bị sa thải bởi cổ đông. Chính điều này làm cho ban điều hành của DN hoạt động hiệu quả và kỷ luật hơn.

Thứ ba, sử dụng hiệu quả nợ vay giúp phát huy tác động tích cực của đòn bẩy tài chính

Thực tiễn cho thấy không có nhiều DN sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, môt mặt vì hiếm có DN có đủ tiềm lực tài chính để làm điều này, mặt khác vì sử dụng nợ vay có tác động khuyếch đại tỷ suất sinh lời vốn chủ sơ hữu nếu nợ vay được sử dụng hiệu quả. Do tính cố định của chi phí lãi vay nên nếu DN tạo ra EBIT lớn hơn chi phí lãi vay tính cho một đồng nợ vay thì DN sẽ mang lại lợi ích cho chủ sở hữu. Và mỗi đồng nợ vay, chủ sở hữu lại được hưởng 1 phần chênh lệch tương ứng. Hay nói cách khác, nếu DN càng sử dụng nợ vay, chủ sở hữu càng được hưởng lợi từ việc đi vay. Như vậy, chủ sở hữu được hưởng lợi từ EBIT tạo ra do sự kết hợp giữa vốn chủ và vốn vay. Như vậy, việc sử dụng nợ vay hiệu quả sẽ có tác dụng khuyếch đại tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của DN.

* Chi phí của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thứ nhất, nợ vay làm phát sinh chi phí phá sản kỳ vọng

Việc sử dụng nợ vay tạo ra nguy cơ về chi phí phá sản kỳ vọng. DN được coi là lâm vào tình trạng phá sản khi không có khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ đến hạn. Chi phí phá sản kỳ vọng là một hàm số của xác suất phá sản và các chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản:

Chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Chi phí phá sản

Xác suất phá sản là khả năng dòng tiền của DN sẽ không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ nợ đã cam kết bao gồm lãi vay và vốn gốc. Xác suất phá sản thường được đo lường thông qua các xếp hạng tín nhiệm. Xác suất phá sản là một hàm số của những nhân tố sau:

Quy mô dòng tiền hoạt động so với quy mô dòng tiền của nghĩa vụ nợ: Khi các yếu tố khác không đổi, dòng tiền hoạt động càng lớn so với dòng tiền thanh toán lãi và vốn gốc thì khả năng phá sản càng nhỏ. Do đó, khi dòng tiền hoạt động được giả định không đổi, khả năng phá sản sẽ tăng lên đối với DN vay nợ nhiều hơn trong cơ cấu nguồn vốn.

Sự dao động trong dòng tiền hoạt động: Với dòng tiền thanh toán nợ vay là cho trước, một DN với dòng tiền hoạt động ổn định và có thể dự đoán sẽ có xác suất phá sản thấp hơn các DN có mức độ dòng tiền hoạt động tương tự nhưng có sự dao động lớn giữa các thời kỳ.

Chi phí phá sản tổng thể bao gồm hai bộ phận, chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp của phá sản: Là những dòng tiền ra mà một DN phải gánh chịu ở thời điểm phá sản. Chi phí trực tiếp bao gồm hai bộ phận: (1) Chi phí liên quan đến việc kiện tụng phá sản; (2) Chi phí về thời gian ban quản trị phải chuyển sự quan tâm sang quá trình phá sản thay vì đầu tư công sức vào công việc kinh doanh. Chi phí phá sản gián tiếp bao gồm bốn chi phí sau: (1) Mất những khách hàng mà họ không muốn mua hàng của DN gặp khó khăn về tài chính do lo ngại về khả năng không đảm bảo chất lượng sản phẩm và dịch vụ; (2) Mất những người lao động mà họ chuyển sang các DN khác có tình hình tài chính lành mạnh hơn; (3) Các nhà cung cấp thắt chặt những điều kiện cung cấp đầu vào do lo ngại DN bị vỡ nợ; (4) Mất các cơ hội đầu tư.

Vậy các chi phí phá sản này lớn đến mức nào? Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra độ lớn của chi phí phá sản. Kết quả của các công trình nghiên cứu về chi phí phá sản tính theo tỷ lệ phần trăm giá trị thị trường của các DN bị vỡ nợ tại Mỹ được thể hiện tại Bảng 1.2

Thứ hai, nợ vay làm phát sinh chi phí đại diện

Các cổ đông thường muốn thực hiện những hoạt động làm tăng giá trị cổ phiếu, thậm chí điều đó làm tổn hại đến lợi ích của các chủ nợ. Các chủ nợ thì ngược lại, muốn giữ gìn và gia tăng sự bảo đảm cho việc thu hồi nợ. Bởi vì các cổ đông kiểm soát ban quản lý và việc ra quyết định của DN, lợi ích của họ sẽ được đặt lên trên lợi ích của chủ nợ, trừ khi các chủ nợ thực hiện một hành động bảo vệ nào đó. Khi một DN vay tiền, DN đã đặt mình vào sự đối lập lợi ích này và kết quả là DN phải trả một lãi suất cao hơn và mất đi sự tự do trong việc ra quyết định. Sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ xuất hiện trên cả ba quyết định tài chính.

Quyết định đầu tư: Khi phát sinh nhu cầu vốn cho dự án đầu tư, DN phát hành trái phiếu trên thị trường. Trái chủ mua trái phiếu dựa trên mức độ rủi ro ước định và đưa ra mức lãi suất kỳ vọng. Nếu DN lựa chọn đầu tư vào dự án có mức độ rủi ro cao hơn mức lãi suất kỳ vọng sẽ tác động làm cho giá trái phiếu bị giảm sút.

Quyết định tài trợ: Sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ cũng phát sinh khi những dự án mới được tài trợ. Các cổ đông có thể dùng những tài sản hiện có để đảm bảo cho những khoản nợ vay mới và dành sự ưu tiên thanh toán cho các chủ nợ mới. Những hành động này sẽ làm giảm lãi suất của khoản nợ vay mới nhưng sẽ làm thiệt hại lợi ích của chủ nợ cũ vì nó làm cho những khoản nợ vay hiện hữu trở nên rủi ro hơn và bị giảm giá trị.

Quyết định cổ tức: Đối với một DN có dự trữ tiền mặt lớn nhưng có ít cơ hội đầu tư tốt sẵn có, các cổ đông sẽ có lợi nếu tiền mặt được chi trả dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Các chủ nợ ngược lại, ưa thích việc DN giữ lại tiền mặt, bởi vì tiền mặt có thể được sử dụng để trả nợ và giảm rủi ro vỡ nợ. Trong một số trường hợp, việc chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần lớn có thể làm gia tăng mạnh mẽ rủi ro vỡ nợ của công ty.

Tiềm năng đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ có thể tạo ra những chi phí thực tế cho DN theo hai cách: (i) Nếu các chủ nợ tin rằng có một khả năng đáng kể là các cổ đông làm chủ nợ bị thiệt hại, họ có thể xây dựng kỳ vọng này vào giá trái phiếu bằng việc đòi hỏi lãi suất cao hơn; (ii) Các trái chủ bảo vệ chính họ bằng việc đưa vào hợp đồng tín dụng những điều khoản hạn chế, sẽ có hai chi phí theo sau: (1) Chi phí trực tiếp của việc giám sát các điều khoản sẽ tăng khi các điều khoản trở nên chi tiết hơn và khắt khe hơn; (2) Chi phí gián tiếp của việc mất các khoản đầu tư, bởi vì DN bị giới hạn không được thực hiện những loại dự án nhất định, những loại tài trợ nhất định. Các chi phí này sẽ tăng khi các điều khoản trở nên khắt khe hơn.

Khi một DN vay nợ càng nhiều, những chi phí này sẽ tăng lên. Chi phí đại diện phát sinh từ sự chuyển giao rủi ro có thể là lớn nhất đối với các DN mà các khoản đầu tư không thể dễ quan sát và giám sát, ví dụ như các DN thuộc ngành dược phẩm. Những DN này sẽ vay nợ ít hơn các DN mà tài sản có thể dễ quan sát và giám sát.

Thứ ba, sử dụng nợ vay quá mức làm mất tính linh hoạt tài chính trong tương lai

Tính linh hoạt tài chính (financial flexibility) đề cập đến khả năng DN đáp ứng bất kỳ sự kiện bất ngờ nào có thể phát sinh (như trong thời kỳ suy thoái và doanh số sụt giảm) và chớp lấy những cơ hội không thể dự báo trước (như những dự án lớn) bằng việc sử dụng lượng vốn sẵn có và bất kỳ công suất nợ thặng dư nào mà họ đã dự trữ từ trước. Nhiều DN không sử dụng nợ vay nhiều là vì họ muốn dự trữ công suất vay nợ cho những thời kỳ khó khăn, khi họ cần nợ vay để đáp ứng nhu cầu tài trợ hoặc những tình huống khẩn cấp cụ thể. Việc sử dụng nợ vay hết mức công suất sẽ làm mất tính linh hoạt tài chính dẫn đến sự thiếu vốn của DN trong trường hợp khó khăn.

Các DN coi trọng tính linh hoạt tài chính vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, giá trị của DN sẽ được tối đa hoá khi việc duy trì sự linh hoạt tài chính giúp cho DN thực hiện đúng tiến độ các dự án trong tương lai khi chúng phát sinh. Thứ hai, sự linh hoạt tài chính tạo cho nhà quản lý một sự linh hoạt hơn và có quyền lực hơn, bảo vệ họ khỏi sự giám sát đến từ nợ vay. Vì sự linh hoạt là cần thiết để DN nắm bắt được những cơ hội đầu tư không biết trước, giá trị của sự linh hoạt sẽ được quyết định bởi hai yếu tố:

Thứ nhất, khả năng tiếp cận với thị trường vốn. Các DN tiếp cận dễ dàng với thị trường vốn sẽ không cần duy trì công suất nợ thặng dư bởi vì họ có thể huy động vốn khi cần cho những khoản đầu tư mới. Những DN nhỏ và những DN trong các thị trường mới nổi sẽ đánh giá cao hơn tính linh hoạt tài chính.

Thứ hai, tiềm năng của lợi nhuận siêu ngạch từ những khoản đầu tư mới. Một DN hoạt động trong ngành trưởng thành với khả năng thu được lợi nhuận siêu ngạch thấp sẽ không đánh giá cao tính linh hoạt tài chính. Ngược lại, một DN hoạt động trong một ngành tăng trưởng với lợi nhuận siêu ngạch cao sẽ rất coi trọng sự linh hoạt tài chính.